债券基金专题分析：如何通过高频数据对债基进行归因？-251016-华源证券.pdfVIP

固收专题报告

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2025年10月16日如何通过高频数据对债基进行归因？

——债券基金专题分析

投资要点：

证券分析师

Campisi债券归因体系：Campisi模型通过将债券组合收益分解为收入效应（票息收

廖志明

SAC：S1350524100002益）、国债效应（利率风险敞口）、利差效应（信用风险溢价）和择券效应（主动

liaozhiming@管理能力）四个维度，系统解析收益来源。基于净值的Campisi模型（RBA）通过

因子回归构建七大风险因子：利率水平（Level）、期限结构（Slope）、凸性（Convex）、

联系人信用利差（Credit）、评级利差（Default）、可转债（Convertible）及权益因子（Equity），

马赫反映基金对利率曲线形态、信用下沉、含权资产等策略的暴露程度。其核心优势在

mahe@于高频跟踪和动态适配性，可捕捉策略调整与市场环境变化。

基于净值的Campisi模型在债券基金业绩归因中展现出显著优势：其核心优势在于

高频跟踪能力与多维度解析深度：基于净值数据的周频回归分析可动态捕捉策略调

整，突破持仓法（季度更新）的滞后性；因子设计覆盖利率、信用、可转债等风险

维度，既能拆解系统性风险敞口（如久期管理、信用利差），又能量化主动管理能

力（如择券效应）。

因子表现：2020年初以来，可转债因子和权益因子波动较大，非含权因子长期走势

均呈现向上的趋势，利率水平因子、期限结构因子、信用利差因子和评级利差因子

长期走势稳定，凸性因子波动最小。

实证数据分析：基于净值的Campisi模型对固收类基金具有较强解释力：2025年初

至2025年8月22日的回归显示，调整R方普遍超0.6（利率债基72.9%、信用债

基93.9%、“固收+”基金64.1%），表明模型能解释绝大部分收益来源。模型还能

识别策略特征：相较于2024年，利率债基2025年普遍拉长久期（利率水平因子暴

露均值0.48），并通过凸性因子捕捉利率波动溢价；信用债基则因利差收窄转向分

散化策略，信用利差因子暴露下降，评级利差因子分散化；短债基金期限结构因子

暴露均值较高，反映其短期债券配置偏好，中长债基在信用债的投资方向更为多元

化；“固收+”基金在低利率环境下，信用利差收窄或与行业轮动并存，通过分散评

级配置平衡风险与收益，同时，在含权资产方面维持较高的暴露。整体而言“固收+”

基金Alpha普遍为正，且普遍高于纯债基金，或表明主动管理能力较强。

投资建议：基于净值的Campisi模型为固收类基金提供了穿透收益表象的系统性工

具，通过动态拆解收益来源，识别基金策略类型与风险暴露，为投资决策提供多维

支持。该模型可量化分析利率择时能力、信用策略有效性及含权资产配置价值，帮

助投资者区分市场beta收益与主动alpha能力。实证数据显示，2025年