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金融资产定价中的风险溢价估计方法

引言

在金融市场里，有个核心问题始终绕不开：投资者承担风险时，究竟该要求多少额外回报？这就是“风险溢价”——金融资产预期收益与无风险利率的差值。它像一把隐形的标尺，既决定着股票、债券等资产的定价，也影响着家庭理财、企业投融资的决策。小到普通人买基金时对比收益，大到机构配置万亿级资产组合，风险溢价的估计都是关键一步。但这把“标尺”并非刻在石头上，它会随市场情绪、经济周期、政策环境不断变化。如何更精准地测量它？过去几十年，学者和从业者绞尽脑汁，打磨出了一套套方法。今天，我们就来聊聊这些“测量工具”。

一、从历史中找答案：最直观的历史数据法

要估计未来的风险溢价，最朴素的想法就是看过去。就像农民根据往年天气种庄稼，投资者也习惯用历史收益数据倒推风险溢价。这种方法简单直接，却也是最基础、应用最广的工具之一。

1.1方法原理与计算步骤

历史数据法的核心逻辑是“用历史平均收益代表预期收益”。具体来说，首先需要确定两个关键数据：一是某类金融资产（比如股票指数、公司债券）在较长时间内的实际收益率；二是同期无风险利率（通常用国债收益率替代）。两者的差值取平均，就是历史风险溢价。

举个例子，假设我们要估计A股市场的股票风险溢价。首先选取过去20年的沪深300指数年收益率数据，再找到同期每年的10年期国债收益率作为无风险利率。然后计算每年“指数收益率-国债收益率”的差值，最后对这20个差值求算术平均或几何平均，结果就是历史法下的风险溢价估计值。

这里需要注意算术平均与几何平均的区别。算术平均简单相加后除以样本数，反映的是各期收益的平均水平；几何平均则考虑了复利效应，等于（1+各期收益率）连乘后开n次方再减1。实际中，算术平均更常用，因为它更接近“预期单期收益”的直观理解，但几何平均能更准确反映长期复合收益的真实水平。

1.2优势与局限性

历史法的优势显而易见：数据容易获取，计算简单，结果直观。尤其对于有长期稳定收益记录的市场（比如美国股市有200多年数据），历史法提供了一个“锚”，让投资者有了讨论风险溢价的起点。

但它的局限性同样突出。首先是“样本选择偏差”——如果选取的历史区间包含极端事件（比如金融危机、大牛市），结果会被显著拉高或压低。比如2008年全球金融危机期间，美股风险溢价可能为负（股市暴跌，无风险利率反而更高），若样本区间刚好包含这几年，估计值就会失真。其次是“市场环境变化”——过去的经济结构、政策框架、投资者行为可能与现在截然不同。20年前的A股还是“散户市”，现在机构占比大幅提升，用历史数据直接外推未来，就像用旧地图找新城市，容易迷路。

我曾遇到一位老股民，他总说“过去10年股市平均每年赚8%，现在买基金也该有这个收益”。但他没注意到，过去10年中国经济高速增长，而近年来增速放缓，企业盈利中枢下移，股市风险溢价自然可能下降。这就是历史法的典型误区——把“过去的平均”当成了“未来的必然”。

二、从经济基本面出发：基于消费的资产定价模型

历史法的缺陷让学者们意识到，风险溢价不能只看过去，还要和经济运行的底层逻辑挂钩。20世纪70年代，基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）应运而生，它把风险溢价和居民消费联系起来，打开了从“微观行为”解释“宏观定价”的大门。

2.1CCAPM的核心逻辑

CCAPM的灵感来自一个朴素的观察：投资者买资产，本质是为了平滑未来的消费。比如你现在省吃俭用买股票，是希望未来卖出股票后能有更多钱消费。因此，资产的风险应该用它对“消费波动”的影响来衡量——如果一只股票在你收入下降（消费减少）时也下跌，它就加剧了你的消费波动，你会要求更高的风险溢价；反之，如果它在你收入下降时上涨（比如防御性行业股票），它能对冲消费风险，你愿意接受更低的溢价。

用公式表示，风险溢价可以写成：风险溢价=-θ×Cov(资产收益,消费增长率)。其中θ是“风险厌恶系数”，反映投资者对消费波动的敏感程度；Cov是资产收益与消费增长的协方差。这个公式告诉我们，资产与消费的相关性越高（协方差越大），风险溢价越高；投资者越厌恶风险（θ越大），溢价也越高。

2.2实证检验与现实挑战

CCAPM的理论很美，但实证结果却一度让学者们困惑。早期研究发现，用美国战后消费数据和股市收益计算，模型预测的风险溢价远低于实际值，这就是著名的“股权溢价之谜”。比如根据CCAPM，假设θ=2（合理的风险厌恶程度），美国股市的风险溢价应该只有1%左右，但实际过去百年平均溢价接近7%。

问题出在哪儿？后来的研究发现，模型的假设可能过于简化。比如，CCAPM假设投资者只关心消费，而现实中人们还关心财富本身、社会地位等；它假设消费数据是连续的高频数据，但实际统计的消费数据是低频的（比如月度或季度），可能漏掉了短期波动；它还假设所有投资