固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换.pdfVIP

证券研究报告

走出“低利率时代”——股债长期配置切换

固定收益2026年度投资策略

陈曦（分析师）

证书编号：S0790521100002

邮箱：chenxi2@kysec.cn

核心观点

1.第二次L型，经济正常化

2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆；

2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人；

2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷。

2025年二季度悲观一致预期，类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。

潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。

底层逻辑：政策目标变化——去杠杆→经济正常化。

2.股、债长期配置切换

政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷。

随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底），类似2016-2017第一次L型一横，市场预期会逐渐改善。

资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。

3.风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

目录

CONTENTS

1经济正常化，第二次L型

2资产配置：股、债长期配置切换

3风险提示

1.12016-2017年：第一次L型

2010-2015年：去杠杆、消化2009年强刺激，经济趋势下行

经济处于：L型的一竖

2016-2017年：结束去杠杆，经济真正的企稳

经济进入：L型的一横（2016-2017年，两年8个季度，GDP增速基本相同）

图1：2016年-2017年中国社融存量增速保持稳定

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.22024年9月以来：第二次L型

2021-2024年8月，去杠杆、消化2020年强刺激，经济趋势下行

经济处于：L型的一竖

2024年9月之后，结束去杠杆，经济真正的企稳

经济进入：L型的一横

图2：2024年底以来中国社融存量增速保持稳定

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3市场的悲观预期来源——乐观预期的反复落空

2021-2024年：紧缩是主线

政策：紧缩托底紧缩……

经济：下滑企稳下滑……

每一次，买入股票、卖出债券，

之后都是，更大幅度的股市下跌、债券收益率下行；

重复数次之后，形成一致预期，债强股弱。

1.4市场预期会如何变化？——2016-2017年L型的案例

2016年1-3季度，市场普遍对经济见底存疑

2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场越来越乐观

2017年4季度，预期扭转，看多股市、看空债市

1.5L型的同时：解决结构性问题——反内卷

中央财经委员会——历史落地概率100%，区别于政治局会议等

2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月，供改（2016-2017年主线之一）

2018年4月，去杠杆（2018年主线）

2020年4月，中长期若干重大问题，一是扩大内需，二是供应链产业链安全（前者当年做了；后者影响到现在）

2021年3月，一是双碳，二是平台经济（2021年主线之二）

2021年8月，共同富裕（影响到现在）

2022年4月，基建（广义基建增速连续3年高于GDP）

2024年2月，两新（影响到现在）

2025年7月，反内卷（？）——“赢得国际竞争主动权的需要”

1.6潜在的