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证券研究报告财政与货币政策协同下的债市新环境2025.01.05

摘要?1.财政赤字具有合理的必然性：经济发展客观要求下，赤字融资今后将成为我国财政政策的重要任务之一，财政和货币金融政策协调配合料将持续增强。?2.财政与货币政策协同的历史脉络：1）财政体制总体呈现从高度集中到分级管理的演进历程。2）货币政策框架从信贷主导转向现代货币体系、从数量型调控转向价格型调控，自主性明显增强。3）财政与货币政策协调，实质上是适应经济社会发展的新模式，尤其在新旧动能切换阶段实体部门内生动能不强的环境下，货币配合财政支撑社会信用扩张。?3.财政与货币政策协同的理论视角：1）货币和国债，本质上都是主权信用的具象化载体，因此，实际上财政和货币的互动无处不在。2）货币发行机制比较来看，主权信用模式相对更有优势。3）国债货币化本身就是合乎自然逻辑的事情，财政活动更多地是作为货币信用重要环节的客观载体。4）所谓的3%赤字率红线，本身既缺乏理论基础，也脱离发展现实，而广义赤字视角更符合实际。?4.我国财政与货币政策协同的现状：1）财政与货币协同的迫切性在于，信贷约束已从供给端转向需求端，实体经济内生信用扩张动力较弱。2）当前阶段，财政货币在政府债发行、呵护税期资金面、支持社会信用合理扩张、防范化解风险、完善沟通协调机制等方面的协调配合已经渐趋完善。?5.债市新环境展望：1）财政货币协同的市场化纽带主要是国债和国库。2）国库现金管理或将增加做市、回购等国债交易。3）人民银行或将进一步增加国债买卖操作，并且可能以短债交易为主。4）财政或将增加短债发行规模和频率，配合货币政策操作需要。债券市场本身来看：1）短债相关资管产品有望持续扩容。2）不同期限债券波动率可能趋于分化。3）收益率曲线可能更多呈现陡峭化形态。风险提示：宏观调控政策超预期、金融监管超预期、海外环境变化超预期证券研究报告2

主要内容1.财政赤字具有合理的必然性2.财政与货币政策协同的历史脉络3.财政与货币政策协同的理论视角4.我国财政与货币政策协同的现状5.债市新环境展望3

研究背景：财政赤字的长期必然性?瓦格纳法则：当国民收入增长时，财政支出会以更大比例增长，即随着人均收入水平的提高，政府支出占GDP的比重将会提高，经济下行压力下尤甚。?赤字融资要求财政与货币协调配合：???经济发展客观要求下，赤字融资今后将成为我国财政政策的重要任务之一。赤字融资本身也是金融问题，因而，在保证金融稳定的前提下，赤字融资成为我国制定和实施宏观政策必须考虑的要素。在今后一个相当长时期内，财政和货币金融政策协调配合料将持续增强，并且主要集中于政府赤字和债务管理方面。海外经验表明，财政赤字是常态我国历史来看，财政赤字扩大的趋势较为明显美国:(财政收入-财政支出)/GDP,右轴美国:财政支出/GDP美国:财政收入/GDP中国:(公共财政收入-公共财政支出)/GDP,右轴中国:公共财政收入/GDP中国:公共财政支出/GDP30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%2.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%19621967197219771982198719921997200220072012201720221978198319881993199820032008201320182023资料:wind，申万宏源研究证券研究报告资料:wind，申万宏源研究4

主要内容1.财政赤字具有合理的必然性2.财政与货币政策协同的历史脉络3.财政与货币政策协同的理论视角4.我国财政与货币政策协同的现状5.债市新环境展望5

2.1财政体制演进历程：从高度集中到分级管理?财政体制改革关注的主要问题：??中央与地方的财政分配关系调动地方财政积极性中国财政管理体制改革年表实行时1957划分收支、分级管理1958以收定支、五年不变财政体制概况统收统支阶段高度集中、统收统支1959-1970收支下放、计划包干、地区调剂、总额分成、一年一变1971-1973定支定收、收支包干、保证上缴（或差额补贴）、结余留用、一年一定1974-1975收入按固定比例留成，超收另定分成比例，支出按指标包干1976-1979定收定支、收支挂钩、总额分成、一年一变。部分省（市）试行“收支挂钩，增收分成”1980-1985划分收支、分级包干分灶吃饭阶段1986-1987划分税种、核定收支、分级包干1988-1993多种形式财