【华西-2025研报】山西汾酒（600809）：经营稳健，竞争优势延续.pdfVIP

证券研究报告|公司点评报告

[Table_Date]

2025年11月07日

[Table_Title]

经营稳健，竞争优势延续

[Table_Title2]

山西汾酒(600809)

[Table_DataInfo]

评级：买入股票代码：600809

上次评级：买入52周最高价/最低价：237.0/168.3

目标价格：总市值(亿)2,293.41

最新收盘价：187.99自由流通市值(亿)2,293.41

自由流通股数(百万)1,219.96

[Table_Summary]

事件概述

10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入329.24亿元，同比+5.00%，实现归母净利润

114.05亿元，同比+0.48%。2025Q3，公司实现营业收入89.60亿元，同比+4.05%，实现归母净利润28.99亿

元，同比-1.38%。

分析判断:

►经营稳健，旺季加大C端投入，预收款合理。

从单季度营收业绩增速来看，公司三季度仍保持了稳健的经营状态，在白酒板块上市公司中增速领先，我

们认为主要得益于青花系列良好的势能以及玻汾大众酒的刚需属性，此外，为应对禁酒令的影响，公司借中秋

国庆旺季加码了C端投入力度，9月4日-10月10日期间，针对五码合一产品（包含青花30、青花26、青花

20、老白汾10）加大了开瓶奖励，除开瓶扫码获得的基础红包外，额外获得一个“加油红包”，通过此举切实

拉动终端动销，提高渠道货物流速，帮助渠道顺利消化旺季备货的库存。

2025Q3末，公司合同负债余额57.81亿元，属于正常水平，预收款合理。

►预计玻汾贡献增量，对经销渠道适当控货。

分产品看，单Q3公司汾酒实现收入87.81亿元，同比+4.97%，其他酒类实现收入1.63亿元，同比-

28.56%，5月以来的禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，终端反馈光瓶酒动销很好，故我们推测Q3汾酒

品牌中用于大众消费场景的玻汾是营收增长的主要引擎。

分渠道看，单Q3公司代理渠道实现收入82.57亿元，同比-0.37%，直销、团购、电商平台实现收入6.87亿

元，同比+124.93%，我们认为，三季度在渠道承压的背景下，公司对传统渠道进行了控货，适度减轻渠道压力，

另一方面，面对电商和即时零售的快速发展，公司积极拥抱新渠道，促进线上线下融合，通过建立官方直播平

台，打通门店本地生活业务，同时利用“双十一”等电商节庆开展品牌推广与消费者互动活动，故直销、团购、

电商平台实现营收翻倍以上增长。

分区域看，单Q3公司省内实现收入22.73亿元，同比-35.18%，省外实现收入66.71亿元，同比+31.14%，

我们预计三季度公司对省内实行了控货降库。从经销体系来看，25Q3末公司省内/省外分别有797/3543家经销

商，Q3省内/省外分别净增经销商26/331家，其中省内/省外分别净增汾酒经销商11/259家经销商，省内经销体

系较为稳定，省外Q2净减少250家汾酒经销商，我们推测Q2到Q3公司针对省外经销体系做了优化升级，当前

行业收缩环境下，公司不仅能保持经销体系稳定，更能掌握对渠道的话语权，彰显了公司作为行业头部品牌的势

能及高质量发展。

►毛利率稳中略升，单季度税金拖累净利率，管理日益精细化。

25Q3，公司毛利率为74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。费用率方面，25Q3公司税金及附加费用

率同比+1.95pcts，销售/管理费用率分别同比-0.37pct/-0.56pct，合计期间费用率同比-0.89pct。综合影响

下，25Q3公司净利率同比-1.4