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并购重组中估值调整机制的法律实务

引言

在并购重组交易中，买卖双方对目标公司价值的判断常因信息不对称产生分歧：卖方基于历史业绩和未来预期高估价值，买方则因信息局限倾向于保守定价。为平衡这种分歧，估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism，简称VAM）应运而生。这一机制通过“动态定价”设计，将交易价格与目标公司未来实际业绩或特定目标挂钩，成为并购重组中协调双方利益、降低交易风险的核心工具。然而，VAM的法律属性复杂，条款设计稍有不慎便可能触发效力争议或履行障碍。本文将围绕VAM的法律实务展开，从基础概念到核心条款设计，从常见风险到操作要点，系统梳理其法律适用逻辑与实务应对策略。

一、估值调整机制的基础认知与法律依据

（一）VAM的核心内涵与常见形式

估值调整机制本质是一种“附条件的价格调整协议”，其核心逻辑是：交易双方在并购时根据目标公司当前价值确定初步价格，同时约定若未来一定期限内目标公司未达成约定的业绩指标或特定目标（如上市、取得资质等），卖方需向买方进行补偿（如现金返还、股权回购）；若超额完成，则买方可能向卖方额外支付对价。实践中，VAM最典型的表现形式是“对赌协议”，其条款通常包含三大要素：触发条件（如净利润不低于X万元）、调整方式（如现金补偿或股权回购）、责任主体（原股东、目标公司或第三方）。

从调整方向看，VAM可分为单向对赌（仅买方有权要求补偿）和双向对赌（双方互有补偿义务）；从触发条件看，可分为财务指标对赌（净利润、营收增长率等）和非财务指标对赌（上市时间、核心技术突破等）；从责任主体看，可分为“股东对赌”（原股东承担补偿责任）和“公司对赌”（目标公司直接承担补偿责任）。不同形式的选择需结合交易背景、双方谈判地位及法律风险综合考量。

（二）VAM的法律依据与效力边界

VAM的法律属性在我国经历了从“效力存疑”到“有限承认”的演变过程。早期司法实践中，因对赌可能涉及“保底条款”“抽逃出资”等争议，部分法院曾认定其无效；但随着最高人民法院“对赌协议第一案”（海富案）、“华工案”等典型判例的出台，司法对VAM的态度逐渐明确。

现行法律框架下，VAM的效力主要受《民法典》《公司法》及相关司法解释调整：

《民法典》层面：根据《民法典》第143条，若VAM条款系双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗，则应认定为有效。这为VAM的合法性提供了基础依据。

《公司法》层面：若VAM约定由目标公司承担补偿或回购责任，需特别注意《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”、第142条“公司回购股权的法定情形”等规定。例如，目标公司回购股权需履行减资程序，否则可能因损害公司债权人利益被认定无效。

司法解释层面：最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）中明确：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张合同无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行时需审查是否符合《公司法》关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定。”这一规定明确了“公司对赌”的效力需结合履行条件判断，而非直接无效。

二、VAM核心条款的法律设计要点

（一）触发条件：明确性与可操作性是关键

触发条件是VAM的“启动开关”，其设计需满足两个核心要求：一是明确具体，避免歧义；二是可量化、可验证。

实践中，财务指标对赌最常见的是“净利润对赌”，例如“目标公司某年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于5000万元”。但需注意，净利润易受会计政策（如收入确认时点、折旧方法）影响，因此条款中应明确“审计机构”（通常约定双方认可的第三方会计师事务所）和“计算口径”（如是否扣除关联交易收益）。

非财务指标对赌如“目标公司需在3年内完成IPO申报”，需明确“IPO申报”的定义（如向证监会提交材料并获受理）、“未完成”的例外情形（如因政策调整导致暂停）。若触发条件模糊（如“尽快上市”），可能因无法确定是否违约引发争议。

（二）调整方式：平衡公平性与可履行性

调整方式是VAM的“执行路径”，常见类型包括：

现金补偿：卖方按约定公式向买方支付现金（如“差额部分的2倍”）。需注意卖方的支付能力，实践中可要求原股东提供连带责任保证或资产抵押，避免“空对赌”。

股权回购：卖方按约定价格回购买方持有的目标公司股权（如“投资本金+年化8%收益”）。若回购主体是目标公司，需提前规划减资程序（如召开股东会表决、通知债权人），否则可能因无法履行被法院驳回。

股权调整：卖方将部分股权无偿或低价转让给买方（如“未达标则转让5%股权”）。需注意股权变更需符合《公司法》关于股权转让的规定（如其他股东优先购买权）。

业绩承诺补偿：原股东承诺目标公司业绩，未达标时