2025年11月大类资产配置月报：国债配置价值边际上升.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u宏观环境展望 4

模型观点更新 5

宏观评分模型 5

美股择时模型 6

黄金择时模型 7

原油择时模型 7

大类资产配置策略表现 8

风险提示 9

图表目录

图1：部分替代性数据显示，美国就业市场或仍在持续走弱（指标经标准化） 4

图2：2022年以来，美国财政赤字变化显著领先于服务业就业（左轴单位:亿美元） 4

图3：国内景气及全球景气因子最新值同步边际走弱 5

图4：宏观评分模型最新观点 6

图5：美股中期择时分项指标走势 6

图6：黄金择时指标走势 7

图7：美元外储占比大幅下滑 7

图8：原油景气指数走势 8

图9：原油景气分项指标走势 8

图10：最近一年大类资产配置策略净值走势 9

表1：模型优化得到的资产配置比例 9

宏观环境展望

市场可能高估了美国的经济韧性。在近期政府关门的状态下，美国处于宏观数据真空期，而当前市场对美国经济的预期可能较为乐观（表现为美股及铜均位于近期新高附近）。不过，

我们倾向于认为，市场可能高估了美国的经济韧性。一方面，从仍在正常公布的ADP就业数据、制造业及服务业PMI的就业分项等指标来看，这些指标仍处于下行趋势，或表明美国就业市场仍在持续走弱。另一方面，由于2020年后，美国财政扩张逐步成为影响美国经济景气度的重要变量，可以发现，美国财政赤字约领先服务业PMI就业分项4个月左右。从近期数据来看，由于美国财政转向边际紧缩，这可能也将导致美国就业市场的整体趋弱。综合来看，我们认为，未来美国就业市场超预期走弱的概率较高，在恢复公布经济数据后，市场可能将修正当前对美国经济过高的预期，从而带来降息预期升温和美元走弱。

图1：部分替代性数据显示，美国就业市场或仍在持续走弱（指标经标准化）

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

美国:ISM服务业PMI:就业:MA12 美国:新增ADP就业人数:MA12美国:ISM制造业PMI:就业:MA12

图2：2022年以来，美国财政赤字变化显著领先于服务业就业（左轴单位:亿美元）

2500 55

2300 54

2100

53

1900

1700 52

1500 51

1300

50

1100

900 49

2022/12022/32022/5

2022/1

2022/3

2022/5

2022/7

2022/9

2022/11

2023/1

2023/3

2023/5

2023/7

2023/9

2023/11

2024/1

2024/3

2024/5

2024/7

2024/9

2024/11

2025/1

2025/3

2025/5

2025/7

2025/9

2025/11

2026/1

美国:财政赤字:MA12:+4月 美国:ISM服务业PMI:就业:MA12(右轴)

全球经济预期的边际下修可能是未来较为重要的一个潜在风险点，债券配置价值相应上升。与前述逻辑相呼应，本月我们构建的国内景气及全球景气指标均拐头向下，表明全球

经济可能正在边际走弱。我们认为，在全球权益资产大多处于历史高位的背景下，全球经济预期的边际下修可能是一个影响较大的潜在风险点。虽然在美国政府重新开门之前，市场处于雾天开车状态，短时间内我们可能还看不到市场预期的系统性下修，但或应提前做好准备，11月债券的配置价值或明显上升。而若经济预期下修最终落地，受益于降息预期升温，黄金或将率先走强。

图3：国内景气及全球景气因子最新值同步边际走弱

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

-0.5

-1

-1.5

2019/12019/52019/9

2019/1

2019/5

2019/9

2020/1

2020/5

2020/9

2021/1

2021/5

2021/9

2022/1

2022/5

2022/9

2023/1

2023/5

2023/9

2024/1

2024/5

2024/9

2025/1

2025/5

2025/9

国内景气因子 全球景气因子

模型观点更新

宏观评分模型

宏观评分模型看多A股、黄金、铜、原油。宏观因子结果显示，本月国内景气及全球景气均边际走弱，受此影响，风险资产的宏观评分明显下降，而中国国债的宏观评分由谨慎上调至中性。整体上，模型信号由此前的激进看多风险资产逐步均衡化。

图4：宏观评分模型最新观点

美股择时模型

短期处于数据真空期，美股或仍有上行空间，但需注意政府开门后的潜在风险。从模型监测结果来看，本月美国景气度边际小幅回落，但短期受政府关门影响，就业、消费等重要

硬数据暂时缺失，市场的偏强预期可能还能维持一段时间，在AI强叙事支撑下，美股或仍有一定上行空间。不过，在政府关门