11月的债市：关键是赔率.docxVIP

目录

年底债市如何博弈：关键是赔率 3

11月的债市，风险不大但赔率偏低 3

参考历史，低赔率下债市易“不进则退” 4

低赔率如何打破？还需等待存单的下行 5

债市周度复盘 7

资产相对性价比 10

国债、国开期限利差多数收窄 10

信用利差整体收窄，期限利差涨跌分化 11

风险提示 11

年底债市如何博弈：关键是赔率

近期随着10债利率下行至央行保护区间以下，国债期货未能有效突破8月末高点，利率中枢持续下移的动力不足，债市进入低赔率环境。复盘历史来看，这种环境下由于趋势性博弈机会不足、操作风险上升，投资者往往相对

谨慎，而这种谨慎氛围，会进一步弱化利率下行动力，使得债市在没有增量利多的情况下容易从震荡阶段转向反转上行。

后续债市打破赔率不足现象的关键在于存单利率的下行，但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大；第二、利率中枢下移预期不足，机构抢配意

愿有限；第三、基金费率新规的落地可能带来存单抛压。这使得债市短期或较难打破当前赔率不足现象，存单自然下行估计需等待跨年前后甚至明年银行存款置换开始稳定后（长存款置换为短存款，定期进一步置换为活期）在此之前更建议关注超长国债、中短期政金债以及20Y地方债等仍具有利差空间的品种。

11月的债市，风险不大但赔率偏低

利率中枢部分脱离保护区，债市进入低赔率环境。在11月1日利率策略周报《官宣买卖国债重启后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息》中我们曾指出过，国债买卖重启的对债市可能更多是‘上限保险’而非引导债市利率快速下行，10债利率在1.75%下方或失去保护。

过去一周的债市表现也印证了我们的判断，10年国债老券下行至1.73%、新券下行至1.78%后下行受阻。一方面，10债利率已经部分低于央行保护区间。与存单利差也相对不足，利率中枢持续下移的空间不足；另一方面，从技术形态看，国债期货未能有效突破8月末高点，显示上方阻力仍在。叠加央行买卖国债的落地与股市的回暖影响，突破震荡通道需要更多利好支撑。

图1：国债期货未能有效突破8月高点 图2：近期超长国债利差有所收缩但仍处于相对高位

(元)

109.50

109.00

108.50

108.00

107.50

2025-05107.00

2025-05

50.00

45.00

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

国 :20Y-10Y 国债:50Y-10Y

2025-062025-072025-082025-092025-102025-112024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11， ，

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10

2025-11

2024-11

2024-12

2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10

2025-11

在此背景下，10年期国债的赔率空间不足（新债有一定空间），仍具有利差空间的品种可能是：

①超长期国债：截至11月7日，20Y-10Y国债、30Y-10Y国债、50Y-10Y国债利差分别为33bp、34bp、41bp，虽然10月中下旬以来各个超长国债利差都有所压缩，但目前也仍处于年内85%分位点以上。

②中短期政金债：截至11月7日，3Y国开-国债、5Y国开-国债、10Y国

开-国债国债利差分别为31bp、31bp、13bp，其中10年国开-国债利差位于

年内84%分位点，而中短期国开-国债利差更是处于年内高位，利差压缩空间较为充足。

③20Y地方债：2025年下半年以来，10Y、30Y地方债利差均显著压缩，直

至近期才有所走扩，但20Y国债利差在前期并未压缩且近期跟随走扩至

17bp，目前处于年内89%分位数，博弈性价比较高。

图3：中短期国开债利差空间较为充足 图4：20Y地方债二级利差处于年内偏高水平

(bp)

3Y:国开-国债 5Y:国开-国债 10Y:国开-国债

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11-5.00

20