10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示.docxVIP

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、物价为何超预期？ 4

二、10月份通胀数据述评 5

（一）CPI：同比转正，核心通胀继续上行 5

（二）PPI：环比上涨，同比降幅继续收窄 7

三、10月份涨价扩散情况 8

（一）CPI环比涨价的项目比例下降 8

（二）PPI环比涨价的行业比例回升 9

（三）生产资料环比涨价的品种比例回升 9

图表目录

图表1 PMI价格拟合值与PPI环比 5

图表2 PPI环比涨价的行业比例与PPI环比 5

图表3 10月CPI的同比和环比概览 6

图表4 CPI同比的拉动拆分 6

图表5 核心CPI的三大分项同比 6

图表6 各食品分项的环比 7

图表7 核心CPI环比好于季节性 7

图表8 酒类价格环比弱于季节性 7

图表9 医疗服务价格环比持续上涨 7

图表10 各行业链条对PPI环比的拉动 8

图表11 PPI定基指数 8

图表12 CPI二级项目同比上涨的比例 9

图表13 历年10月份CPI环比涨价比例 9

图表14 PPI行业同比上涨的比例 9

图表15 PPI行业环比上涨的比例 9

图表16 生产资料价格环比上涨的比例 10

图表17 生产资料价格同比上涨的比例 10

一、物价为何超预期？

10月份的物价继续改善，并且读数明显好于市场预期。CPI同比转正至0.2%，高于预期的-0.1%；核心CPI同比则回升至1.2%，剔除春节错位的影响，是2022年以来的高点；PPI同比收窄至-2.1%，高于预期的-2.3%。假设地产业平减指数持平于三季度，则10月份GDP平减指数大约是-0.5%，三季度是-1%。从环比来看，CPI中，食品和核心CPI上涨，均好于季节性表现；PPI环比上涨0.1%，是今年以来首次。

CPI好于预期的原因，可能不在于服务价格（双节带动出行相关服务价格上涨在预期之内），而在于食品和金价。

第一，食品价格明显好于高频价的拟合。从高频批发价推算，10月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，对CPI的拉动，里外相差了约0.13个百分点。差异较大的是：1）猪肉批发价环比-8.1%，CPI猪肉环比-2.5%；2）鸡蛋批发价环比-7.5%，CPI蛋类环比-1.7%。

生猪和鸡蛋都是供给压力较大的品种，可能受节假日消费需求增长、中间环节利润调节和价格传导滞后的影响，批发价与零售价的差异较大，但从历史经验来看，这种短期分化较难持续。

第二，金价上涨带动金饰品价格大涨。金饰品价格环比上涨10.2%，对CPI的拉动约0.06个百分点。本月核心商品环比0.3%，核心CPI环比0.2%，如果扣除金饰品的影响，其余的核心商品环比不到0.1%，核心CPI环比也只有0.1%。

PPI环比上涨，一方面是海外输入性因素的影响，对PPI的拉动约0.11个百分点。铜、金上涨带动的有色金属相关行业价格上涨，国际油价下跌拖累原油相关行业，综合来看，输入性因素仍是拉动。另一方面是国内产能治理持续推进带动的供需改善，主要体现为煤炭和部分中游行业。只考虑计算机电子行业价格环比转正、汽车制造业环比降幅收窄，对PPI的拖累就较上月减少约0.06个百分点。

但整体来看，PPI的超预期，可能来自于PMI价格与PPI环比的背离。PMI价格是近月预测PPI环比最好的指标，10月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.5%和47.5%，均较上月回落0.7个百分点，也是连续两个月下行，与PPI环比走势明显分化。

我们认为，这种背离背后体现的是，不同经济环境下，PPI价格变动的广度与高度的差异。本质上来看，PMI出厂价格更多体现的广度，调查行业中价格上涨的行业越多，PMI价格越高，是一个范围性指标；而PPI环比则体现的是高度，是一个幅度性指标。自2016年有PMI数据以来，在经济筑底回升初期和增长压力相对较大的时期，行业价格普遍偏弱，涨价集中在少数行业、并未扩散，以PMI价格推测的PPI环比基本上都弱于实际值，比如2016年上半年、2024年下半年以来。在经济增长向好的时期，涨价趋势性扩散，行业价格普遍上涨，以PMI价格推测的PPI环比基本上都高于实际值，比如2017-2018年、2020下半年至2021年。这一现象，也可以从我们计算的PPI环比涨价的行业比例中可以看到，比如最近三个月PPI环比改善，但涨价的行业数量相比今年前7个月基本上并未增多。

图表1 PMI价格