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利率期限结构模型的实证比较研究

一、引言

利率期限结构是指某一时点上不同期限无风险利率与到期期限之间的关系，其形态变化反映了市场对未来经济走势、通胀预期和货币政策的综合判断，是金融市场定价、风险管理及政策制定的核心参考变量。自20世纪60年代以来，学术界围绕利率期限结构的建模问题展开了持续探索，形成了静态拟合模型、动态均衡模型和无套利模型三大主流体系。然而，不同模型在理论假设、参数估计和实际应用中表现出显著差异，如何结合具体市场环境选择适配模型，成为实务界和学术界共同关注的问题。本文通过系统性的实证比较，分析各类模型在拟合精度、预测能力和参数稳定性上的差异，旨在为模型选择提供经验依据，同时深化对利率期限结构内在规律的理解。

二、利率期限结构模型的理论基础与分类

（一）静态拟合模型：从描述到简化的实用选择

静态拟合模型以历史数据为基础，通过设定特定函数形式直接拟合观测到的收益率曲线，不涉及利率的动态演变假设。其中最具代表性的是Nelson-Siegel模型及其扩展版本（如Svensson模型）。Nelson-Siegel模型的核心思想是通过指数衰减函数捕捉收益率曲线的水平、斜率和曲率三个关键因子：水平因子反映整体利率水平，斜率因子刻画长期与短期利率的差异，曲率因子描述曲线的弯曲程度。这种参数化设计仅需4个参数（3个因子载荷和1个衰减速度参数），就能较好拟合不同形态的收益率曲线（如向上倾斜、向下倾斜或驼峰形）。其优势在于计算简便、参数经济意义明确，尤其适用于市场数据充足但动态特征不显著的场景；局限性则在于缺乏动态预测能力，无法反映利率随时间变化的内在驱动机制。

（二）动态均衡模型：从微观到宏观的机制探索

动态均衡模型基于经济主体的最优化行为和市场均衡条件，通过设定短期利率的随机过程推导整个期限结构。Vasicek模型是此类模型的经典代表，其假设短期利率遵循带漂移的均值回归过程：利率围绕长期均值波动，偏离均值时会以一定速度向均值回调。这一假设符合现实中利率受政策调控和经济基本面约束的特征。后续发展的CIR模型（Cox-Ingersoll-Ross模型）进一步引入利率波动的平方根项，避免了利率为负的不合理情形，增强了模型的现实解释力。动态均衡模型的优势在于建立了利率与经济变量（如通胀、产出）的理论联系，能够揭示利率期限结构的内生驱动机制；但由于仅依赖短期利率的单因子假设，难以捕捉不同期限利率的异质性波动，在复杂市场环境下拟合效果可能受限。

（三）无套利模型：从定价到约束的市场一致

无套利模型以无套利定价理论为基础，通过构建风险中性概率测度确保不同期限利率之间不存在套利机会。HJM模型（Heath-Jarrow-Morton模型）是其中的典型代表，其核心是将所有期限的瞬时远期利率视为随机过程，并通过漂移项与波动率项的关系消除套利空间。与前两类模型相比，无套利模型的最大特点是严格基于市场观测数据，能够与衍生品价格（如利率互换、国债期货）保持一致，因此在固定收益证券定价中应用广泛。然而，HJM模型需要估计所有期限远期利率的波动率结构，参数维度随期限增加呈指数级增长，实际应用中常需通过主成分分析等方法降维，这在一定程度上降低了模型的可操作性。

三、实证研究设计与数据准备

（一）数据选取与预处理

为确保实证结果的普适性，研究选取某国国债市场的历史数据作为样本。考虑到国债的无风险属性，其收益率曲线能够较好反映市场真实利率期限结构。样本覆盖完整的经济周期（包含扩张期、收缩期和政策调整期），时间跨度为XX年，包含日度交易数据。期限品种选择1年、3年、5年、7年、10年等关键期限，基本覆盖短、中、长期利率。数据预处理步骤包括：首先，剔除因节假日或异常交易导致的缺失值，采用线性插值法填补；其次，对极端值（如单日波动超过历史均值3倍的点）进行平滑处理，避免个别异常数据干扰模型估计；最后，将原始到期收益率转换为连续复利形式，统一量纲以便模型比较。

（二）检验指标的构建

为全面评估模型表现，从拟合精度、预测能力和参数稳定性三个维度设定检验指标：

拟合精度：采用均方根误差（RMSE）衡量模型拟合值与实际观测值的偏离程度。RMSE越小，说明模型对样本内数据的解释能力越强。

预测能力：通过样本外预测检验模型的动态适应性。具体方法为：将数据分为训练集（前80%）和测试集（后20%），利用训练集估计模型参数，对测试集的收益率进行预测，计算预测值与实际值的平均绝对误差（MAE）。MAE越小，模型的预测性能越优。

参数稳定性：采用滚动窗口估计法（窗口长度为1年），计算各参数在不同窗口下的标准差。标准差越小，说明模型参数受市场波动影响越小，稳定性越高。

四、实证结果分析与模型比较

（一）拟合精度：静态模型的短期优势

实证结果显示，在样本内拟合中，静态模型（以Svensson模