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投资者情绪与股票市场收益的非对称效应

一、引言

在金融市场的复杂运行中，投资者情绪始终是不可忽视的关键变量。传统金融理论假设市场参与者是完全理性的，价格能够充分反映所有公开信息，但现实中“非理性繁荣”与“恐慌性抛售”等现象频繁出现，推动学界将研究视角转向行为金融学领域。其中，投资者情绪与股票市场收益之间的“非对称效应”——即情绪对收益的影响在市场上涨与下跌阶段、不同投资者群体间表现出显著差异——成为近年来的研究热点。这种非对称性不仅挑战了有效市场假说的解释力，更对投资者决策、市场监管及资产定价模型优化具有重要现实意义。本文将从投资者情绪的内涵出发，系统探讨其与股票市场收益的非对称关联机制，并结合实际市场表现展开分析。

二、投资者情绪与股票市场收益的基本关联

（一）投资者情绪的内涵与测量

投资者情绪是指市场参与者对未来资产价格的非理性预期，这种预期可能偏离基于基本面的客观判断，表现为过度乐观或过度悲观的心理状态。它既包含个体层面的认知偏差（如过度自信、损失厌恶），也受群体行为影响（如羊群效应、信息传染）。例如，当市场出现连续上涨时，投资者可能因“近期偏差”放大对利好信息的关注，忽视潜在风险，形成集体乐观情绪；反之，暴跌行情中“锚定效应”会强化对历史高位的记忆，加剧恐慌抛售。

为量化这种抽象的心理状态，学界发展了多种测量方法，可分为直接指标与间接指标两类。直接指标通过问卷调查获取投资者对市场的预期，如某机构定期发布的“投资者信心指数”，直接询问参与者对未来3个月股市走势的判断；其优势是直观反映情绪，但缺点是样本覆盖可能有限，且存在“表达偏差”——部分投资者可能隐瞒真实想法。间接指标则通过市场交易数据推导情绪，常见的有换手率（交易活跃度反映参与热情）、封闭式基金折价率（折价扩大通常意味着投资者对市场前景悲观）、新股首日收益率（高溢价往往伴随市场狂热）等。例如，当新股首日平均涨幅超过200%时，常被视为市场情绪过热的信号；而封闭式基金折价率从5%扩大至15%，可能预示投资者避险情绪升温。

（二）股票市场收益的非对称特征

股票市场收益的非对称性，指价格上涨与下跌过程中表现出的不同规律。典型表现包括：其一，“杠杆效应”——股价下跌时波动性往往高于上涨时，这是因为股价下跌会增加公司财务杠杆，放大风险感知；其二，“动量反转”差异——牛市中“追涨”动量效应更显著，而熊市中“杀跌”后可能出现快速反弹；其三，极端收益的非对称分布——暴跌的幅度和频率通常超过暴涨，如历史上多次股灾的单日跌幅远超单日最大涨幅。这种非对称性本质上是市场参与者行为模式在价格上的映射，为投资者情绪的差异化影响提供了土壤。

三、投资者情绪与股票市场收益的非对称效应表现

（一）上涨市与下跌市中的情绪传导差异

在市场上涨阶段（牛市），乐观情绪往往呈现“自我强化”特征。当部分投资者因盈利效应产生乐观预期时，会通过增加买入推高股价，进而吸引更多跟风者入场。这种正反馈机制使得情绪对收益的推动作用更直接、更剧烈。例如，某段时间内市场连续收阳，媒体频繁报道“赚钱效应”，投资者开户数激增，资金加速流入，形成“情绪→买入→价格上涨→情绪进一步乐观”的循环。此时，情绪对收益的边际影响较大，少量乐观情绪就能推动股价显著上涨。

而在市场下跌阶段（熊市），悲观情绪的传导更具“黏性”。投资者在面对亏损时，“损失厌恶”心理会放大痛苦感知，倾向于“持亏不卖”以避免确认损失，导致抛压不会一次性释放，而是随着价格持续下跌逐步加剧。同时，“处置效应”使得投资者更倾向于卖出盈利股票，保留亏损股票，进一步抑制市场流动性。例如，市场下跌初期，投资者可能认为是短期调整而选择观望；当跌幅扩大至10%时，部分投资者开始恐慌抛售，但仍有大量“套牢盘”惜售；当跌幅超过20%时，流动性危机显现，抛压集中释放，此时情绪对收益的负面影响会呈现“滞后放大”特征——即情绪恶化初期对收益的冲击较小，但累积到临界点后会引发剧烈下跌。

（二）不同投资者类型的情绪分化效应

根据投资规模与专业程度，市场参与者可分为个人投资者（散户）与机构投资者。两类群体的情绪特征及对收益的影响存在显著差异。个人投资者受认知能力限制，更易受市场传闻、媒体报道等“噪音信息”影响，情绪波动更剧烈。例如，社交媒体上的“牛市来了”话题热搜，往往会在短时间内激发散户的入场热情，推动股价短期冲高；而一条未经证实的“利空传闻”，可能引发散户的集体抛售，导致股价闪崩。这种情绪驱动的交易行为具有“追涨杀跌”特征，在牛市中会放大上涨幅度，在熊市中会加剧下跌深度。

机构投资者虽具备更专业的分析能力，但也并非完全理性。一方面，受业绩考核压力影响，部分机构可能出现“短视行为”——当市场上涨时，为避免跑输基准指数而被动加仓，强化乐观情绪；当市场下跌时，为应对赎回压力被迫抛售，加剧悲观情绪。另一方