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CDS定价模型的实证检验

一、引言

信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）作为全球金融市场中重要的信用风险管理工具，其核心功能在于通过市场化定价反映标的实体的信用风险水平。自21世纪初大规模发展以来，CDS市场规模持续扩张，其定价有效性直接影响金融机构的风险对冲效率、投资者的资产配置决策以及监管部门对系统性风险的监测能力。然而，CDS定价的复杂性源于信用风险的多维性——既涉及标的实体的财务健康状况，又受宏观经济周期、市场流动性等外部因素影响。因此，对CDS定价模型进行实证检验，既是验证理论模型适用性的关键环节，也是推动模型优化、提升市场定价效率的重要基础。

本文将围绕CDS定价模型的实证检验展开研究，首先梳理主流定价模型的理论逻辑，继而通过实证设计验证不同模型在实际市场中的定价表现，最终结合结果分析模型局限性并提出改进方向，为市场参与者和研究者提供参考。

二、CDS定价模型的理论基础

（一）结构化模型：基于企业价值的违约逻辑

结构化模型的核心思想源于Black-Scholes期权定价理论，其假设企业违约由资产价值波动触发——当企业资产价值低于债务面值时，企业选择违约。该模型将企业股权视为一份以资产价值为标的、债务面值为执行价的看涨期权，债务则对应为资产价值减去股权价值的看跌期权。通过构建企业资产价值的随机过程（如几何布朗运动），结合债务结构（短期债务、长期债务）和违约边界（如债务面值、最低资产价值），模型可推导出违约概率和CDS利差。

结构化模型的优势在于逻辑清晰，将违约行为与企业基本面直接关联，适用于财务数据透明、资本结构稳定的大型企业。例如，对于制造业龙头企业，其资产价值可通过固定资产、存货等账面价值近似估计，债务结构明确，模型能够较好反映其信用风险变化。但该模型的局限性也较为明显：企业资产价值难以直接观测，需通过股权价值反推，存在估计误差；且假设违约仅由资产价值触发，忽略了企业主动违约（如战略违约）、市场流动性冲击等外部因素。

（二）约化模型：基于市场信息的概率建模

约化模型（又称强度模型）跳出了企业资产价值的微观视角，转而通过市场数据直接建模违约事件的发生概率。该模型假设违约是一个外生的“泊松过程”，违约强度（单位时间内的违约概率）由市场可观测变量（如无风险利率、标的债券利差、宏观经济指标）驱动。通过极大似然估计等方法，模型可利用历史违约数据或市场交易数据拟合违约强度，进而计算CDS的公平利差。

约化模型的优势在于依赖市场公开数据，避免了结构化模型中资产价值不可观测的问题，更适用于流动性高、信息披露充分的成熟市场。例如，在国际CDS市场中，交易活跃的主权债CDS和大型金融机构CDS，其利差与国债利差、股票波动率等指标高度相关，约化模型能够通过这些变量快速捕捉信用风险变化。但该模型的缺陷在于“黑箱”特性——违约强度的经济含义不明确，难以解释具体违约驱动因素，且对极端事件（如金融危机）的预测能力较弱，因为历史数据可能无法覆盖尾部风险。

（三）混合模型：融合微观与宏观的改进方向

为弥补单一模型的不足，混合模型尝试将结构化模型的企业基本面信息与约化模型的市场动态信息结合。例如，在结构化模型的基础上引入宏观经济变量（如GDP增长率、失业率）作为资产价值波动的外部驱动因素，或在约化模型中加入企业财务指标（如资产负债率、流动比率）作为违约强度的解释变量。这种融合既保留了结构化模型的经济逻辑，又提升了模型对市场变化的敏感性，成为近年来CDS定价研究的重要方向。

三、CDS定价模型的实证检验设计

（一）数据选取与样本说明

本次实证检验选取某段时间内中资美元债CDS与国内银行间市场CDS的交易数据作为研究样本。其中，中资美元债CDS覆盖能源、金融、房地产等行业的10家龙头企业，样本量为200组；国内银行间市场CDS选取5家上市银行作为标的实体，样本量为150组。数据来源包括主流金融终端数据库及市场交易平台，涵盖CDS利差（实际观测值）、标的企业财务报表（资产负债率、净利润增长率等）、无风险利率（国债收益率曲线）、市场波动率（VIX指数类似指标）等变量。

为确保数据有效性，样本筛选遵循以下原则：一是剔除日均成交量低于市场中位数的CDS合约，避免流动性不足导致的价格扭曲；二是排除标的企业发生重大并购、财务重组等事件的时间窗口，减少非信用风险因素干扰；三是对异常值（如单日利差波动超过均值5倍）进行平滑处理，降低市场噪音影响。

（二）模型构建与变量设定

基于理论分析，本次检验重点比较结构化模型（以Merton模型为代表）和约化模型（以Hull-White模型为代表）的定价效果。具体变量设定如下：

对于结构化模型，核心输入变量包括：企业股权市值（通过股票价格与总股本计算）、债务面值（短期债务+长期债务）、资产波动率（通过历史