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证券市场中卖空交易机制基本功能研究 廖士光 杨朝军 摘要：本文通过利用境外实证研究结果和境外市场的数据进行实证这两种渠道对国外证券市场中卖空交易机制的基本功能进行深入的研究，研究结果表明，证券市场中的卖空交易机制能发挥稳定市场、价格发现和提供流动性的功能，但卖空机制的宏观调控功能的实际效果并不理想。 关键词：交易制度；卖空机制；价格发现；流动性 作者简介：杨朝军，教授，博士生导师，上海交通大学证券金融研究所所长。廖士光，上海交通大学管理学院博士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A The Study on the Basic Roles of Short Selling Mechanism in the Overseas Securities Markets Liao Shiguang Yang Chaojun Abstract: This paper discussed the basic roles of short selling in the overseas securities markets through the overseas empirical results and the empirical study with the overseas data. And the results showed that the short selling in the securities market can play great roles in stabilizing market, discovering prices and providing liquidity, but it can not be used as the macro control tool in the real world. 根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，卖空（short sales）交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的以借来的证券完成交割的任何出售行为Mississippi bubble）事件中，一些卖空者获得了大量的利润。但管理当局处罚了这些从泡沫破灭中获利的卖空者，并把卖空交易列为非法活动。1750年，英国议员John Barnard向英国国会提交了一份议案，建议禁止一切卖空交易，以防止“危险的、破坏性极大的投机卖空对投资者及其家庭、产业乃至商业和贸易产生破坏”，该议案获得了通过并一直沿用到1860年。在1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”，但实际调查结果表明任何明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动造成的。纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker更直接指出，股市大跌与卖空无关。1954 年日本通过了《证券交易法》，在规范先前买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场也在1962年2月推出信用交易制度，允许投资者进行卖空交易。1994年1月，香港联交所在推出卖空试验计划，并首批指定17只股票可以卖空，到1996年又进一步扩大了可以卖空的股票数量。在这些国家或地区的证券市场纷纷推出卖空机制的同时，对于卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注，卖空机制是否会造成股市的下跌或是引起“崩盘”的可能。从理论上讲，卖空机制一般具备以下几个基本功能，即稳定市场、价格发现、提供流动性和提供调控工具等。我们在下文将根据卖空机制在成熟市场国家或地区证券市场上实际运行的结果进行实证检验和分析，以验证这些功能是否存在以及卖空机制是否发挥了这些功能。 稳定市场的功能 通过已有的大量研究文献发现，在美国证券市场上，卖空机制不会造成股票价格的大幅下跌，也不会造成股价的大幅波动。Figlewshki和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后的股市波动之间的相关性并不强。Woolridge和Dickinson（1994）研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现卖空交易并不会造成股价下跌并认为卖空交易会为市场提供流动性。1997年James J. Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖(越涨越买、越跌越卖)效应是引起证券市场波动的根源，对于证券市场的稳定性具有很强的“杀伤力”和“破坏力”，是加剧市场波动的一个重要原因。在股价跌幅超过2%后的半个小时内卖空指令仅占所有指令流的3.43%，最高的卖空指令流比重（5.62%）仅发生在跌幅小于2%后的半个小时内。这说明在存在报升(up-tick)规则的情况下，在股票价格大幅下跌时，投资者一般不会做出卖空交易的决策。另外，我们从表中还可以发现在股价升幅小于2%的区间里，卖空指令流的比重为5.0%，.62%，而在股价升幅超过2%时，卖空指令流的比重最低（3.