20240426-国联证券-宏观深度报告：近期黄金上涨之“谜”.pdf

证券研究报告

宏2024年04月26日

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近期黄金上涨之“谜”作者

分析师：樊磊

宏

观执业证书编号：S0590521120002

深——宏观深度报告邮箱：fanl@

度分析师：方诗超

专题内容摘要执业证书编号：S0590523030001

核心观点：邮箱：fangshch@

2022年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。

市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可

能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美

国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求

或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利

率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。

黄金定价的主要逻辑

黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。

因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。

其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安

排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额

外的需求与供给也会影响金价。

金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平

2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期

TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未

来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀

预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期

TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能

被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。

解释二：避险需求提振黄金价格

市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求

驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低，

说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的

价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这

一解释有相当依据。

解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构

第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发

现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年

前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比

重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似，都改变了

黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规

模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。

黄金价格走势展望

展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短

期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离，并