信用债2%25时代，久期卷起来.docx

正文目录

一季度信用利差先收窄后走扩 3

信用债供给结构起变化，加剧“收益荒” 5

低评级银行永续债表现突出 10

弱区域城投债占优，消灭中长久期高票息个券 13

地产债利差走扩，煤炭、钢铁债利差仍处低位 15

信用债如何拉久期 18

风险提示 24

图表目录

图1：2024年一季度，信用债净融资同比增加1962亿元 5

图2：2024年一季度，城投债加权平均发行利率明显下行（） 7

图3：2024年一季度，产业债加权平均发行利率下行且部分倒挂（） 9

图4：2024年3月银行二级资本债品种利差基本维持上月末水平 11

图5：2024年3月，5Y银行永续债品种利差小幅走扩 12

图6：2024年3月，银行资本债成交换手率回到20左右 12

图7：4月是发行高峰，5月是全年发行和净融资低点，6月发行量回升 19

表1：信用债收益率和信用利差变动（bp，） 3

表2：3Y-1Y期限利差走扩（bp，） 4

表3：评级利差分化（bp） 5

表4：城投债发行和净融资结构（亿元） 6

表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 7

表6：2024年一季度产业债贡献增量，综合、建筑装饰、非银金融和公用事业净融资规模较大（亿元） 8

表7：2024年以来，信用债中长期限发行额占比明显上升 9

表8：2024年一季度银行资本债净供给不及2023年同期 10

表9：2024年3月AA-银行永续债表现突出 11

表10：AA股份行以及低等级城农商行流动性在改善 13

表11：2024年3月，弱区域城投债领先幅度不大，弱区域3-5年表现占优 14

表12：各省公募城投债分隐含评级信用利差及分位数 15

表13：地产债信用利差情况（bp） 16

表14：煤炭债信用利差情况（bp） 17

表15：钢铁债信用利差情况（bp） 17

表16：二季度信用债净融资通常小于一季度（亿元） 18

表17：截至2024年3月29日，85信用债收益率在3?以下 20

表18：各省公募城投债剩余期限3-5年存量规模、收益率及3月换手率 21

表19：部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6且换手率相对较高的产业主体 22

表20：部分二级资本债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行 23

表21：部分银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行 23

一季度信用利差先收窄后走扩

2024年一季度，呈现债牛行情。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%

（-38bp），10年国债收益率由2.56%下行至2.29%（-27bp）。一季度的行情大体可以分为两段：首先是下行动能较强的1-2月，此时债市定价的核心是降准、降息预期

等强因子。进入3月后，债市下行动能明显减弱，特别国债发行方式的讨论、出口超预期回暖、农商行调研问卷、外汇冲击等事件接力成为扰动因素。

一季度，信用债收益率在1-2月全线下行、3月上行，信用利差经历了1月普遍收窄、2月短久期利差被动走扩、3月利差走扩的过程。信用债行情的背后，一是城投债供给缩量导致城投债抢券行情，具有较高票息的低评级城投债表现占优，尤其是低评级中长久期，几乎消灭高票息个券。一季度城投债AA-3Y和5Y收益率分别下行了141bp、164bp，信用利差收窄124bp、142bp。值得注意的是，3月城投债AA-1Y收益率上行11bp，表现垫底，主要由于其2月末收益率性价比相对其他评级1Y品种已经处于极致低位。

二是信用债自身供给季节性规律也影响信用利差走势。根据我们在《信用债供需的季节性规律》中的总结，3月通常是信用债全年发行高峰，今年3月产业债发行也明显放量，一定程度弥补了信用债供需缺口，带动一级发行情绪回落，二级市场表现也同样降温，3月收益率上行且信用利差普遍走扩。其中，中短期票据3Y和1Y信用利差走扩幅度相对较大，城投债AA-1Y以及中高评级3Y品种信用利差走扩幅度较大。截至3月29日，城投债AA及以上1Y信用利差处于2018年以来45%-62%分位数，而AA-各期限信用利差均低于5%分位数，AA+及以下3Y和5Y信用利差大多低于10%分位数。

隐含评级收益率（%）信用利差（bp）期限

隐含

评级

收益率（%）

信用利差（bp）

期限

2024/3/29

2024/2/29

变动 2024/3/29

2024/3/29 2024/2/29

变动