第六章：相对估值法.ppt

★ OLS回归法 一般使用的 3个回归因子 分红比率 公司贝塔值 每股收益预期增长率 1、选择可比公司，然后得到每个公司对应的PB、分红比率、公司贝塔值、每股收益预期增长率； 2、回归分析，得到总体的回归方程； 3、将目标公司的变量代入，得到目标公司隐含的PB值，如果小于实际PB，则实际高估，反之低估。 PB比率与超额收益的关系 Fama and French 在著名的论文《the cross section of expected return》（1992）中发现，PB比率和年平均收益之间存在显著的反向关系，结果十分稳健，认为PB变量是影响资产定价的重要因素。Capaul ,Rowley and Sharp（1993）发现，他们使用的各国的股票市场，结论无一例外。 1.88% 全球 1.30% 欧洲 1.06% 美国 3.43% 日本 1.09% 英国 1.17% 瑞士 1.39% 德国 3.26% 法国 低PB股票组合的超额收益 国家 不同国家股市的超额收益 时间从1981年到1992年。 Fama-French 三因子模型（1992） 三个风险因素为： （1）RMRF：市场因子。价值权重股票指数收益率与1个月国债的收益率之差； （2）SMB：规模因子。为小市值公司的股票平均收益减去大市值公司的股票平均收益率； （3）HML：账面市值比因子。为高账面市值/低账面市值比的公司的股票平均收益率减去低账面市值/市场价值比的公司的股票平均收益率。 FF的实证表明：公司规模与股票超额收益率呈反向变动关系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。 被高估： 低ROE； 高PB 高ROE； 高PB 低ROE； 低PB 被低估： 高ROE； 低PB PB投资方法 格雷厄姆（1962）就指出：“价格低于账面价值的2/3可以作为选择股票的一个标准。”但当前这种股票十分少，结合PB与ROE来进行选择更好，不过也只是投资选择的一个参考。 17.49 10.61 25.60 1982-1991 31.74 28.76 74.22 1991 6.18 -10.98 -26.71 1990 18.11 16.55 37.50 1989 9.67 7.21 23.52 1988 -2.69 -0.56 -8.80 1987 24.44 0.60 33.61 1986 30.97 30.22 46.55 1985 15.43 -28.82 20.52 1984 0.68 3.07 34.89 1983 40.35 14.64 37.64 1982 标准普尔（%） 高估的投资组合（%） 低估的投资组合（%） 年份 美国标准普尔指数和投资组合的超额收益 低估组合：股票处于PB最低的25%范围和ROE最高的25%范围。 PB比率的变形（1） 托宾Q：市场价值/重置成本 优点：当通货膨胀使得资产的价值/价格膨胀，或者当技术进步使得资产价格降低时，这种方法可能是一个更好的识别低估的标准。 不足：计算困难：调整多、有些很难计算。 简化的托宾Q：用资产的账面价值替代股权的账面价值。 PB比率的变形（2）：ESTEP T值 ESTEP T模型考虑了三种变量：股权的收益率（ROE）、收益增长率（g）、价格/账面比率（PB），合并到一个指标中。ESTEP（1985年，1987年）推导出一种简化形式： 含义：将过去的实际收益分解成三部分：增长率、得到的现金流、价值的变化。 PB比率的变形（3）：剩余收益方法 第四节 其它常用比率 一、市销率：PS=价格/销售收入 优点：1、不会出现负值； 2、不容易被操纵； 3、波动不太剧烈； 不足：当公司面临成本控制时，收入不变时，利润与账面价值可能会大幅度下滑，甚至为负，误导决策。 市销率的影响因素 2011年10月17日上证股票市销率分布 剔除异常的公司一与公司五，得到可比公司平均市盈率 =（22.5+20.8+23.9）/3=22.4 目标公司的内含股价 =可比公司平均市盈率×目标公司的净利润/目标公司的普通股股数×（1+溢价率） =22.4×650/523×（1+10%） =30.62（元/股） 31.00% 1.44 115.31 平均值 22.00% 1.75 52.57 Tellabs, Inc. 25.50% 1.40 104.18 Nortel Networks 24.00% 1.30 54.28 Lucent Technologies 65.00% 1.60 296.28 JDS Uniphase 55.00% 1.55 295.56 E-TEK Dynamics 28.88% 1.45 70.42 Comverse Technology 35.20% 1.43 133.76 思科 27.50% 1