“中特估”与“国改”投资研究专题分析报告：科研院所体系，机制改革驱动硬核成长.pdf

2023 年8 月17 日 行业研究 科研院所体系：机制改革驱动硬核成长， “中特估”的最优解 —— “中特估”与“国改”投资研究专题 要点 国企改革永不停歇，但投资思路亟需创新。国企改革永不停歇：改革开放以来， 非金属类建材 国企改革历经“增强企业自主权”、“完善现代企业治理制度”、“所有制改革” 买入（维持） 等多阶段。十八大至今，国企改革以 “一企一策、分类推进、扩大试点”为方针， 进一步完善国资管理体系，并激发经营活力、夯实质量。2022 年为国企改革三 年行动收官之年；2023 年提出“一利五率”力求进一步夯实央企经营质量。回 建筑与工程 望国企改革历程，央国企逐步做大做强，经营效率亦有较为显著的提升，现已诞 买入（维持） 生一批具备全球竞争力的企业。当前国改的投资思路亟需创新：传统框架中，国 改投资更多聚焦“整合重组”及“混合所有制改革”层面：前者提升企业资产证 券化率，助力企业规模快速扩张；后者则能改善企业治理、改善经营质量。有别 于传统认知，我们认为上述思路在投资层面的胜率并不高：1） “整合重组投资 策略”短期内实则是 “一级二级估值套利模型”，重组对象、资产定价及时间节 点等因素均有高度不确定性；2） “混合所有制改革投资策略”则一方面高估了 激励的效用，另一方面却又低估行业周期、企业护城河、企业战略、组织架构与 组织文化等对经营业绩的影响。 科研院所体系：“中特估”的最优解。2023 年初至今， “中特估”成为市场重 要主线：在国资委“一利五率”考核的背景下，企业盈利质量有望改善；其次在 “风高浪急”的外部环境预期下，央国企的抗风险能力较强，并将承担更重要的 行业与沪深300 指数对比图 责任与使命。现阶段，市场对于部分央国企的价值重估主要侧重于资产价值、资 源禀赋等，并未充分认知其作为 “原创技术策源地”的成长属性，以及作为“产 业链链长”的战略价值。中央深改委先后通过《关于完善科技激励机制的若干意 见》、《关于高等学校、科研院所薪酬制度改革试点的意见》；国务院国改领导 小组推动“科改示范行动”，对于科技型企业强化市场化激励约束机制。未来央 国企科研院所的“科学家红利”将为企业创造新的增长极。 科研院所体系：机制改革驱动硬核成长。我国科研成果转化率仍低，改革将迸发 巨大能量。科研院所优势在于高质量的前沿科研人才圈层，具备攻关 “卡 ”资料 ：Wind 环节的能力；其劣势在于市场化竞争能力，以及产业化落地能力；科研院所与上 市公司相结合，将搭建前沿研究—产业孵化的通路；科研成果持续转化落地， 将为相关企业创造新的增长极。我们注意到：部分央企凭借其科研院所优势，主 攻 “卡 ”的利基产品（如凯盛科技的UTG、合成石英砂等），规避研发人 员不善营销的短板、成本控制能力的不足。市场化激励约束机制的建立，有利于 稳定研发团队 （避免专利人被“挖角”），并使新产品在体系内孵化 （如中国化 学的气凝胶与己二腈等）。 投资建议：前瞻布局科研院所体系央国企 科研院所体系企业在“举国体制”科研攻关、市场化激励与产业孵化机制持续发 力的背景下，具备长期投资价值。随着“ ”必要性提升，央国企科研院 所战略意义凸显；市场化机制改革则是企业新产品孵化（硬核成长）的重要基石。 我国科研院所体系企业担负着“ ”、维护产业链安全的重要使命。 “中 特估”背景下，科研院所体系企业的“科学家红利”以及“产业链战略价值”仍 需重新认知。围绕四大要素筛选相关标的，建议关注：凯盛科技、铁科轨道、中 国化学。 风险提示：科研成果市场化投产进程不及预期，国企改革进程推进不及预期。 -1- 证券研究报告 非金属类建材/建筑与工程 目录 1、国企改革历程复盘与传统投资策略框架 4 1.1、国企改革投资策略亟需更新 7 1.1.1、整合重组策略的不确定性 7 1.1.2、混改策略的胜率并不高 7 2、科研院所体系：“中特估”的最优解 9 2.1、“中特估”：对央国企价值的全面重估 9 2.2、科研院所体系企业的五种形式 11 2.3、科研院所体系：机制改革驱动硬核成长 12 2.3.1、从研发到成果转化，科研院所任重道远 12