2012年9月全国中小企业股份转让系统有限责任公司.docVIP

2012年9月全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“新三板”）成立，2014年1月260多家企业集体挂牌，新三板扩容至全国。截至3月底，新三板挂牌公司达到657家，融资规模38亿元。日前证监会明确鼓励企业到新三板上市，伴随着新三板快速发展的态势，其发展定位及在中国资本市场中的重要也就显得愈发重要。

明确新三板定位，成为中国的纳斯达克

发展多层次资本市场体系，是协调整个金融市场体系、顺应市场发展要求的基石，是世界各国资本市场步入高级阶段的共同特征。从国际惯例看，多层次资本市场体系的建立多是从场外柜台交易起步，逐步向交易所市场完善并发展。相比之下，中国资本市场的发展顺序则有些颠倒，我国首先建立和发展的是深沪两个主板市场，其后设立中小板、创业板，最后构建和完善三板及四板市场。在此背景下，对“新三板”的定位及其与创业板、中小板的关系总体而言有两种：

其一，遵循资本市场发展“三板——创业板、中小板——主板”的递进顺序，在新三板与创业板、中小板之间建立转板机制，新三板担当创业板、中小板的“摇篮”，为其输送合格的上市企业。

其二，向美国纳斯达克学习，在新三板内部按照挂牌企业的业绩、规模、行业等再细分为大、中、小市场，朝着综合性资本市场发展，与沪深市场形成“三足鼎立”的竞争态势。

从目前新三板的发展态势看，较低的准入门槛使其具备了极大的包容性，一定程度上决定了其更适宜向综合性资本市场的方向发展。其包容性具体如下：

第一，对企业规模无要求。在新三板挂牌的企业中，既有类似于湘财证券（注册资本32亿）的大型企业，更有众多中小企业。股本规模3000万以下、净利润500万以下的企业均占挂牌企业总数的60%左右，企业平均股东只有约20个。这一特征与美国今天的纳斯达克极为类似，其上市企业兼具沃尔玛、微软之类的大型企业以及逾千家中小企业。

第二，行业领域分布广。创业板侧重于鼓励和支持“五新三高”型的自主创新型企业的发展，而新三板在企业所属的行业方面并无过多限制，不仅有制造业、信息技术企业，也有金融、生态农业、影视传媒、网络游戏、节能环保等热点概念企业，已涵盖超过15个行业，领域更广。

第三，不设硬性财务指标。创业板对挂牌企业的盈利性和成长性有一定要求，而新三板则没有硬性财务指标。只要企业是成立两年的股份公司、有完善的治理结构和主营业务、信息披露规范、有主办券商持续督导，就具备挂牌资格，准入门槛低，为广大中小企业参与资本市场融资扩宽了道路。

第四，交易方式多样化。由于网上集合竞价交易系统和做市商交易制度尚未正式推出，目前新三板的交易方式仅限于线下协议转让，所以其市场交易现状并不活跃。但随着今年独立的集合竞价系统以及做市商制度的相继推出，并伴随最小交易单位的下调，未来新三板的交易方式会三种并存，既有与创业板类似的网上集合竞价系统，又有自己独特的做市商制度和协议转让模式，因此新三板流动性差的现状必会改变，交易将更为频繁。

基于以上分析，新三板的包容性可谓是“大小皆有、行业不限、老少皆宜”。从2013年底至今，挂牌企业已增加300多家，按此速度上半年即可过千家，这种超常扩张一方面决定了目前若要与创业板和中小板对接，并非通过建立简单的转板机制就可实现；另一方面新三板也更适合在其内部按照企业业绩、规模和行业等指标划分出大、中、小三个层次，构建内部三个市场，完善属于自己的企业准入、孵化、培育、发展、壮大模式，具备自成一体的市场功能，成为中国未来的纳斯达克。

在新三板制度设计逐步完善的过程中，结合国际经验，首先要把握好度，不能急于求成、一蹴而就。在措施采取和标准确立方面，适宜先紧后到松，先将保险（放心保）系数定的稍高一些，后续再稳步微调，留有余地。这种渐进式改革的路径选择，表面看似缓慢，但从长远着眼，其速度和质量将相对更有保障。

打破交易所垄断，建立竞争格局

在新三板自身明确定位快速发展的同时，从外部环境看，首要解决的问题是尽快打破深沪交易所的垄断。回顾中国股市20多年的发展，一直仅有深沪交易所这两所资本市场的“大学”，中国的上市资源丰富，但企业若想成功上市可谓是千军万马过独木桥。如果认为中国股市的市场化改革至今效果都不尽如人意，那么与现存的交易所垄断体制密切相关。今后新三板市场实力的增强，虽然对于两大交易所而言在某种程度上是“近亲繁衍”，但其对资本市场竞争格局的形成与强化将具有重要意义。

目前，两大交易所在发展过程中虽看似握有主动，但实则隐患重重。

首先，对于上交所而言，沪大深小但沪弱深强的格局长期存在。沪市本应是中国股市的重要新兴点，但目前不论是市场容量还是交易活跃度，深市表现均优于沪市，2014年新一轮IPO开闸后，多数股票亦选择深市，如何