央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质”.docx

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TOC\o1-2\h\z\u债市策略：央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” 3

市场情绪和技术指标 4

情绪监控：整体情绪高涨 4

长期指标指示持续向好，短期指标显示债市情绪持续高涨 5

机构行为监控 6

资金交易降温，杠杆率下降 6

新发债热度上升，一致性预期趋同 7

二级市场热度偏强 8

资产相对性价比 9

套息空间全面收窄，互换利差全面收窄 9

利率债期限利差整体缩窄，国债性价比提升 10

期限利差、信用利差均整体收窄 10

国债期货跨期价差整体收窄 11

中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 12

风险提示 12

债市策略：央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质”

近期央行通过金融日报发文，称“我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能”“未来央行开展国债操作也会是双向的”，央行买债需求进一步发酵，同时财政部在人民日报撰文称“促进中小金融机构减量提质”。

我们认为前者反应了央行在中期内维护国债利率稳定的决心，后者可能演化为中小银行缩表预期，为未来解决资产荒的缓解提供的思路，当然这也可能在长期中造成当前利率持续下行逻辑的变化。

从央行的资产负债表看目前央行可用的债券买卖规模不大，截至2024年

3月，央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元为2007年为购

买外汇注资中投而发行的特别国债，另有其他类型的国债规模1749亿元。前者如果要进行买卖，市场对手应该是比较有限的（可能限于国有行），而后者的规模相对偏小，出现直接卖出对市场影响不大。

图1：央行资产负债表占比 图2：银行托管数据显示仍在增持政金债

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另外央行买卖国债的行为还受到稳定国内利率和人民币汇率需求的影响，我们认为空间较为有限。在这种情况下，我们认为央行的行为目标和模式可能包括：一方面，在特别国债发行量较大的情况下，买入超长国债熨平利率波动，为特别国债的发行创造稳定环境；另一方面，卖出长债买入短债，回笼资金或修复利率曲线。

但不管哪种情况，央行二级市场买入债券可能既不是快速大量买入国债，也不是迫切需要调升长端利率。总体上有利于长端和超长端国债保持持续的低利率环境。

相反的，财政部所表态的“促进中小金融机构减量提质”，在长期中则可能造成债市年内持续走强的主逻辑“资产荒下银行欠配”被部分逆转。

到3月为止，我们仍然可以看到，银行在大量配置各类利率债，甚至缺乏税盾保护的政金债也配置较多。其底层逻辑是，其底层逻辑是，银行在需要维持资产规模的前提下，存在对贷款较强的需求，这一方面造成贷款利率持续下降，净息差缩窄，另一方面也存在存款难以扩张时，通过债券冲量的现象。这一现象在缺贷款的中小银行更加明显。

图3：区域型银行在二级市场卖出政金债（亿元） 图4：上市中小银行在2020年后资产保持稳定增加

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但如果未来出现中小银行缩表、合并的现象，长期中一方面可能造成这部分银行的债券投资需求的收缩，另一方面可能通过货币乘数效应造成整体市场的存/贷款量减少。事实上，从3月托管数据看，银行仍在大幅

度增加利率债的配置。在3月后增加政金债发行后，各中小银行还出现

了一级市场大量配置政金债，并在二级市场卖出的现象。在一季度大幅增加债券配置与后续可能存在的缩表之间，或出现较大的边际变化。当然，这种机构行为的边际变化可能需要较长时间发酵。

图3：T合约收盘价强势上涨

市场情绪和技术指标

情绪监控：整体情绪高涨

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过去一周（240415-240419）债市整体情绪高涨。过去一周T合约收盘价

强势上涨，且高于历史相似行情最高位置。过去一周T合约收盘价维持在AMA上方。

图4：目前T合约仍高于历史相似行情最高位置 图5：时间序列（T合约）看债市情绪仍然高涨

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图6：T合约多空比下降 图7：万德全A风险溢价上升

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长期指标指示持续向好，短期指标显示债市情绪持续高涨

长期指标指示债市持续向好。斐波那契数列仍维持在100%以上位置。MACD指标，过去一周MACD在正区间持续扩张。DMI指标，过去一

周买方力量加强，卖方力量减弱，DI+曲线维持在DI-曲线上方，ADX持续上升突破50。

短期指标显示债市情绪持续高涨。过去一周各合约RSI指标维持上升趋势；KDJ指标，各合约K线维持在D线上方；BOLL指标，各合约收盘价在BOLL上轨附近震荡；BBI与DMA指标，T合约收盘价在B