粉笔(02469)线上扩张线下提效，OMO模式高效协同.docx

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公司研究/商业贸易/专营零售粉笔（2469）公司研究报告

证券研究报告

2023年9月24日

投资评级

投资评级优于大市

首次覆盖

股票数据

9月22日收盘价（元）

52周股价波动（元）

5.15

2.96-15.04

总股本/流通A股（百万股）总市值/流通市值（百万元）

23/23116/116

相关研究

市场表现

恒生指数对比

1M

2M

3M

绝对涨幅（%）

15.0

6.4

61.9

相对涨幅（%）

13.5

11.7

66.4

资料来源：海通证券研究所

分析师:李宏科

Tel:(021Email:lhk11523@

证书:S0850517040002

分析师:汪立亭

Tel:(021Email:wanglt@

证书:S0850511040005

分析师:曹蕾娜

Tel:(021Email:cln13796@

证书:S0850522110001

分析师:许樱之

Tel:(755Email:xyz11630@

证书:S0850517050001

联系人:张冰清

Tel:(021Email:zbq14692@

线上扩张线下提效，OMO模式高效协同

投资要点：

投资要点：

发展历程：由线上招录龙头走向OMO一体化协同。（1）线上：“粉笔”APP月活跃用户由2019年的292万人增长至2023H1年的九百二十余万人，不断优化“粉笔”APP以提升用户粘性。①系统班稳步增长：付费人次由2019年的70.8万提升至2021年的139万人，收入由2019年的4.3亿元提升至2021年的6.6亿元；②精品班打造第二曲线：付费人次由2020年的2.1万上升至2021年的11.1万次，收入由2020年的0.5亿元提升至2021年的3.3亿元。（2）线

下：OMO一体化协同，线上线下实现高效转化引流；2021年收缩线下布局，线下毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年36.9%，降本提效效果显著。

管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。①股权激励：公司2020年发行股权激励计划向1091名承授人发行不超过2.19亿股（占全球发售完成前公司已发行股本的10.53%）。②股票回购：2023年6月14日至30日，公司累计从市场购买合共1624万股股份（约0.58亿港元）。③2023年6月20日限售股解禁，带来低估值窗口期。

极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。（1）公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性：2019-1H2022中每付费人次的销售及营销开支维持在75元/人以下。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由2019年的36%下降至1H2022的13%。截至1H2022期末，粉笔APP题库共有2.3百万道题目，线上练习约19亿次，对应习题数量超309亿道；同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅限于短期的流量获取。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022年公司研发费用为2.9/2.0亿，研发费用率分别为8.4%/7.0%，公司坚持运用包括RTC、大数据、人工智能、OCR以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。（3）注重师资团队建设：截至1H2023期末，公司共有全职讲师3536人，全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为10.7万元，高于行业平均水平，讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年50万元增长至1H2022的167万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。

财务：结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。①公司2022年利润率大幅改善：毛利率48.6%，同比提升24.1pct；经调整净利润1.9亿元（2021年为-8.2亿元），经调整净利率6.8%，同比提升30.8pct。2022年公司扭亏为盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程。②协议班规模战略性缩减降低退款负债余额：公司大幅减少笔试协议班数量，2022年退款负债余额同比下降59.6%至2.7