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大投资家：牛股基因（下） 第十一章 以合适的价格买入 选好对象，确定买入价格 购买股票的标准是股票价格低于内在价值，而不是在于绝对价格的高低，或者说与其他公司比起来更低。当然，跨公司和跨时间来比较一些基于价格的比率能够帮助我们更好地把握股价和内在价值的偏离幅度。学会价值评估会让你更加关注公司的价值，而非股价的绝对高低。而要学会估值技术就必须先对贴现过程有所了解。贴现又称为折现，是将未来价值折算到现在。理论上，一只股票的价值等于它未来现金流的折现值。 上市公司将资产投入到生产经营活动，这些投入产生了收益，其中一些收益抵消了营业费用，而另外一些收益则用于公司经营活动的再投资，剩下的就是自由现金流。在公司估值上我们应该注意自由现金流，因为它是每年能从公司经营中提取而不会影响经营的资金。一家优秀的公司可以采用恰当的方式来运用自由现金流为股东创造价值。自由现金流可以作为红利分配给股东，另外也可以用来回购股票，提高每一位股东的权益。当然，公司也可以将这些资金用于公司本身的投资。总而言之，自由现金流给公司带来投资价值。 现金流的当前价值简称为现值，它反映的是对未来现金流的调整。事实上，我们在未来收到的等额现金比我们现在收到的现金价值更低。为什么未来现金流没有当期的现金流值钱呢?抽象地地回答是因为货币的时间价值，具体而言是因为当期现金可以用来投资，无论是银行存款还是购买债券，甚至从事其他实业投资，都存在利息。除此之外，未来的现金流比已经到手的现金流要求投资者承担更多的风险，所以未来现金流必须增加才能抵得上已经到手的现金流价值。 从经济学上讲，货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常可以用政府债券支付的利息率表示。比如一个稳定政府几年后必须支付给我们政府债券的利息是确定无疑的。当然，稳定政府发行的债券风险极低，而我们研究的私人经济中的未来现金流往往要承担更大的风险，所以我们要求获得额外的补偿，这就是风险溢价。政府债券利率加上风险溢价，这就是折现率。 什么是折现率?通俗来讲就是什么样的收益率才能使你不再介意现在收到一定数量的现金，还是在来来某一时点取得这些现金。民间俗语“一鸟在手胜过两鸟在林”，其实讲的就是货币的时间价值问题，从中也可以看到折现率的影子。一般而言，未来收益越是不确定，我们要求的折现率就高，而未来收益越是稳定，我们要求的折现率就低。引申到股票投资上，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个较低的估值，因为它的未来现金流也许永远达不到预期。投资者经常可以看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更倾向于为一家现在就有利可图的公司支付更多。这不仅仅是因为前一类公司要求一个更高的折现率，还因为其承诺的收益可能无法实现，这两个因素叠加起来降低了公司的估值。 总而言之，公司的估值涉及到现值计算，而现值取决于数量、时间选择和公司现金流的风险。 当前价格合适吗? 当前价格是否合适，取决于与现值的比较。 股票现值的计算公式为：PV=∑CF/(1+r)i 其中的PV是现值，而CF是现金流，r是折现率，i则是经营期限。公式的意思，就是把每一期发生在未来的现金流金额都折算成现在的金额，再全部加总。公式虽然不难理解，但计算的挑战在于每一期现金流(CF)的估计，牵涉到现金流原则、相关原则，以及折旧、沉没成本的处理等一些技术性问题。若不小心，很容易算错。此外，分母折现率则要求和投资的风险相匹配，估算起来也有点小麻烦，只是没有分子的估算要注意那么多细节而已。所以有人说，现金流贴现的计算不仅是技术，还是艺术。现值计算的关键在于折现率的选择，我们在本小节重点来谈下如何决定折现率。 要决定选择什么样的折现率，就必须知道哪些因素决定折现率。第一个决定折现率的因素是“上市公司的规模”，小公司经营的稳定性差，缺乏充足的资本来应对困境，经营历史较短，另外小公司缺少多样化的产品线和稳固的客户基础，所以小公司比大公司的风险更大，当我们对规模较小公司进行估值的时候，就需要采用更高的折现率。最简单的例子是我们对沪深两市的创业板上市公司进行估值的时候应该比大盘蓝筹股采用更高的折现率，至少同一行业的两家公司应该这样操作。 决定折现率的第二个因素是财务杠杆问题，如果一家公司采用的财务杠杆更高，意味着承担的风险也就更大，毕竟在经济不景气的时候，这类公司可能面临更大的困扰，我们可以从上市公司财报中计算出它们的资产负债率和利息偿付倍数。如果一家公司的负债更高，则应该在计算现值的时候采用更高的折现率。 决定折现率的第三个因素是周期性，如果一家公司类似于处于航空业等周期性极强的产业，则其经营绩效和现金流就会相当不稳定，自然股东承担的风险也就更大，所以对这类公司进