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高级公司金融课件 1 Overview: Topics and Tool (公司金融理论简介) 公司金融的基本理论模型：一般均衡下的可贷资金模型和跨期决策模型。NPV估价和期权估价。 拓展模型：基于博弈论和信息经济学的契约设计（或机制设计）模型－完备契约，如代理理论和不对称信息模型；基于新制度经济学的不完全契约模型，如TCE和GHM模型。 竞争对手：基于行为经济学的行为公司金融模型，如Stein（1996）的理性不对称模型。 公司金融研究的经验实证：经验实证－大样本计量经济学检验、小样本检验（事件研究和基于调查数据的研究）、案例研究。 研究主题：（80年代以前）定价、套利、均衡、合同等。1、一般均衡框架下的公司金融行为，如阿罗－德布鲁证券；2、局部均衡或一般均衡框架下契约模型（代理和信息不对称）和相关的最优契约设计、证券设计和激励问题，对这些模型的经验实证。3、估价方法的探索。(80年代以后的问题)1、资本资产定价模型、代理理论模型等缺乏数据支持；2、以现值为基础的证券估价模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此；3、风险中性当事人假定不现实；4、各种异常得不到合理解释。 当今主要研究领域：融资、投资、治理、公司金融行为的宏观效果 当然，传统的估价、财务信息和管理等也仍然被广泛研究。不过，这已经不是金融学高手所关心的。 本课程主要讨论投融资和治理问题。 2 Efficient market hypothesis, Behavioral corporate finance, and corporate financial decision 3 Corporate Investment (I): Empirics; Financial Constraints 4 Corporate Investment (II): Asymmetric Information and Agency 一、代理模型：Jensen and Meckling(1976) （一）股权的代理成本： 假定投入是x，企业能够通过这些投入生产出货币收益和非货币收益，供企业家/经理消费。成本函数是C(x)，货币收益函数P(x)，那么货币净收益为： B(x)=P(x)-C(x) 假定； 那么企业的非货币收益为： 假定经理＝企业家，单独拥有该企业，那么其决策： 现在假定经理/企业家向外部股东出售的股份。现在经理的决策为： 很明显，出售外部股权产生了福利损失，这就是代理成本。 （二）债权的代理成本——风险转嫁问题（risk shifting）： 假定股东和债权人都是风险中性的。假定企业有现金流： 很明显，如果没有债务发行，企业将选择现金流。因为 现在假定企业发行面值1的债券，那么债权人的现金流为： 相应的，股东的现金流为： 由于，这意味着股东从事风险更高的项目获益更多。在风险项目下，企业的总价值为。债务合同价值；股权价值。因此，股东对债权人实现了风险转嫁。 二、信息不对称问题 假定企业家有一个投资项目，但缺乏资金。投资成本是i。项目成功的收益是R，失败的回报是0。有两种类型的项目：好和坏。好项目成功的概率是p，那么pRi。坏项目的概率是q，那么iqR。则pRqR。资本市场完全竞争。经理了解自己的项目。市场有关于项目的概率分布（）： 假定企业家可以通过分配收益R-Rb来吸引投资者。投资者的保留收益是预期收益等于投资成本。如果投资者能够完全信息，那么当项目是好的，有：如果项目是坏的，则有： 很显然，如果iqR，在坏项目的时候无解。即使qR i，。 如果投资者信息不对称，无论好坏，所有项目都来市场融资，那么：m(R-Rb)=i如果mRi，无解，即使好项目也得不到足够融资；如果mRi，即使所有项目得到融资，但投资者只能得到平均回报，显然：P(R-Rb)iq(R-Rb)。好项目对坏项目实行了补贴。 上述模型来源：Norvald Instefjord, Lecture Notes on Corporate Fenance Theory, University of Essex 经验研究：多元化和内部资本市场 Lang, Larry H. P. and Rene M. Stulz, 1994，“Tobin’s q, Corporate Diversification, and Firm Performance,” Journal of Political Economy, Vol. 102, 1248-1280.中文版载郎咸平，2004，《公司治理》，社会科学文献出版社，第12章。在公司投资的研究中，信息不对称和代理问题的最直接证据来自公司的多元化投资收益的争论。郎咸平和舒尔茨1994年的文献给出较早的证据，发现上世纪70－80年代，美国上市公司中主营业务单一的公司和业