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基于欧式期权的可延期煤炭开采权估价研究 沈洪 向阳 （山东科技大学经济管理学院,山东 泰安 271019） 摘要 对煤炭资源开采权价值的估计是实行煤炭资源资产化管理的核心问题之一,其意义在于正确、准确的估价,一方面有利于对煤炭资源的有效利用,另一方面也是煤炭开采权有偿使用、转让的依据。用传统的收益现金流法来估计,有可能低估其价值。本文从讨论煤炭资源开采权的期权特征入手,从而得出煤炭资源开采权估价与欧式买权的估价相似。实证可得到获得使用煤炭开采权的价格等于传统估计方法低估的部分。 关键词 煤炭开采权 期权定价 欧式买权 二项式(二叉树)模型 煤炭资源开采权价值评估的研究现状　 在投资评估中现金流法是投资评价方法的主流,这种方法虽然有它的许多优点,但在投资机会众多的今天,用于评价不确定性高、投资具有沉淀资本、投资具有潜在收益等这样一些投资机会的价值时,由于该方法暗含的假设条件的限制,致使该模型应用受限[1]。在矿产资源资产评估中现金流法也一直是评估的主要方法,对于煤炭资源开采权这样具有一定的垄断性,在投资时间的选择上存在灵活性,即可在允许的范围内选择合适的投资时间进行投资的评价时,不可能得到资源的真正价值[2]。　　　 值得欣喜的是我国许多学者在矿产资源评价领域中进行了卓有成效的探索[3]~[7],且取得了许多可喜的成果。这些研究中的许多研究结论为本论文提供了很好的借鉴。但上述研究总体上还是基于现金流法,有的研究虽然不是使用的现金流,但模型涉及的参数众多,应用复杂。本文拟从一个全新的视角,把煤炭资源开采权看成是一种期权,从分析期权特征,研究煤炭开采权价值的评估方法,从而得出煤炭资源开采权的期权价值。 2 煤炭资源开采权的欧式买权期权特征 2.1 煤炭资源开采权的期权特征 期权按资产是股票、债券等还是土地、设备、厂房等分为金融期权或实物期权。实物期权主要是投资者拥有的或潜在拥有的独一无二的专利权、土地权、自然资源的使用权、技术知识、商标及市场地位等[1]。煤炭资源开采权是自然资源使用权的一种,因此,煤炭资源开采权是期权的一种,应具有期权的特征。 煤炭资源开采权是从煤炭资源所有权中派生出来的,它赋予煤炭资源开采权的持有者对标的煤炭资源开采的权利,即是在现在或将来支付一定的费用,得到开发某一煤炭资源的权利。获得煤炭资源开采权,其实质就是相当于获得了日后投资开发煤炭资源收益的权利,且这种投资机会是有价值的,而要获得这种投资机会是要付出代价的,即投资的机会成本,机会成本的大小就是期权的价格,即煤炭资源开采权有偿使用、出让及转让的依据。 2.2 煤炭资源开采权的看涨（买权）期权特征[9] 期权按持有人具有按约定价格购买的权利,还是按约定价格卖出的权力,分为看涨期权（买权）和看跌期权（卖权）。持有看涨期权将来价格上涨时较为有利,而持有看跌期权将来价格下降时较为有利。 看涨期权的购买者支付此看涨期权的价格,获得在期权到期日或到期日之前的任意时间以固定的价格购买标的资产的权利。在投资开采标的煤炭资源时,首先应取得开采该煤炭资源的开采权,获得煤炭资源的开采机会与持有金融期权中普通股票的看涨期权相似,即这一开采机会等价于一个永远不得转让的看涨期权,它赋予持有人一种可进行开采支出的权力,同时拥有价值随机波动的标的煤炭资源,即有权利但并非有义务开采此煤炭资源。 3 煤炭资源开采权的期权定价方法研究[9] 对期权具有的价值的估计,被称为期权定价。“实物期权定价理论模型同样建立在非套利均衡的基础上。”[1]对金融期权价值的估计有许多著名的方法,但由于“大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。”[1]因此,可根据实际情况构造合适的期权形式,确定此实物期权的价值。 期权按权力有效行使时间的不同分为欧式和美式。欧式期权只有在确定的时间才能执行,而美式期权可随时执行。本文采用欧式期权模型对可延迟的煤炭资源开采权进行估价。 二项式（二叉树）模型是一种简便易行的期权估价方法。我们建立了可延迟的煤炭开采权估值的二项式模型,其步骤及算法如下所述： （1）确定二项式模型中煤炭资源储量价值的变动规律,用V0表示。然而由于不能得到煤炭储量的精确值,因此只能对其进行估计。本文采用每年的年生产能力乘以当前的价格进行贴现,再考虑开采的时滞期（即决定开采到实际开采之间的间隔）,时滞期用红利收益率贴现到第零年,得到煤炭资源储备量的现值V0,计算公式如下： （1） 其中,为年收益,h为价格的增长率,i为无风险利率,j为开采的时滞期。此煤炭资源储备量价值在可延期的时间内将发生改变,其变化规律可假设符合二项式模型的假设。即每一时期标的资产价值向上或向