股权溢价的研究——中国证券市场的实践与未来.pdf

指导专家小组 洪文达教授 华 民教授 黄亚均教授 r 面 摘 ：之 股权风险溢价(以下也称股权溢价)，就是普通股权收益率与无风险证券(政府债券) Risk Premium。 收益率的差别。英文简称是ERP，即，EquityPremium，或者Equity Miller)1 最早表达股权风险溢价类似概念的是约翰米勒(John 848年的经典著作《政 治经济学原理》。他这样描写一个决定在土地上进行投资的农民决策： “他可能愿意在土地上追加投资以获得超额利润。这部分超额利润，不论多少小，总是 will 要超过风险的价值，一定的利息(不论从银行借贷的，还是从别人那里借来的)。”(…he be to on animmediate mannerwhich probablywillingexpandcapitalit(for return)inany affordhima valueof the the theinterest surplusprofit，howeversmall，beyond risk，and whichhemustforthe if canforitelsewhereifitishisown) borrowed，or pay capital get 米勒把利润分成三个部分：其一，借来款项的利息，也可以表述为资金的机会成本。这 差不多相当于无风险利率；其二，与这项投资相关风险的价格。这其实类似于股权溢价：第 三部分，就是超额利润，用现代金融投资学语言来表示，就是“a”——在完全竞争市场上 获取的超额利润。 Profit)。 中回顾了1920年之前的全部关于利润构成的经济学文献，分析了其中对风险的论述，指出 研究中的不足。那些文献都没有区分可衡量和不可衡量的风险，后者奈特定义为不确定性， 这两类风险奈特都认为应该得到经济利益补偿。可衡量的不确定性带来的额外经济利益补 偿，奈特已经揭示出股权溢价的本质。 在金融市场的长期发展过程中，这种可衡量的不确定性带来的溢价终于显示出其强大的 理论意义和现实作用。长期投资回报率向均值回归的迹象非常明显。以美国市场为例，以一 年为比较周期，股权风险溢价的波动率为20％；如果以10年为比较周期，股权风险溢价的 波动率大幅下降到6％。如果我们观察1900．2005年这105年以来的世界主要股票市场表现。 就可以发现他们的股权风险溢价也表现出超乎想象的稳定性。 股权溢价研究的意义在于：1，它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险 资产、无风险资产的预期收益率和投资风险，才能进行资产配置决策。特别对于一些长期投 资者(比如中国的社保基金)而言更是如此。2，股权溢价是项目投资中的关键因素。它是 一些现代资产定价模型， 如资本资产定价模型(CAPM)基础变量。3，它是股票价格水平 的决定性因素，是证券研究员和投资银行人员必须了解的变量，因为任何估计市场合理市盈 率，运用DCF或者DDM方法估算股票价格，都需要使用股权溢价。4，股权溢价，特别是 短时期的股权溢价，也可能变动。什么样的原因导致它发生变化?经济学研究的成果显示， 人口、政策、经济增长方式，这些基础的经济变量都会对金融市场的长期变革产生巨大影响。