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资产证券化迟迟未能在国内实施的原因，除了市场配套和法律支持这些关键性的因素之外，证券化结构设计中各方利益的平衡，尤其是与监管当局目标的契合度，始终起着决定性的作用。 国内资产证券化实践述评与未来发展 北京大学法学院博士后 洪艳蓉 素有“点金术”之称的资产证券化，自20世纪70年代在美国诞生以来，就受到世界资本市场的青睐，其三十几年来的发展一直呈现蓬勃兴旺的态势。这一新兴的融资工具，在上个世纪90年代初就传入了中国，但受制于国内的经济、法律和其他社会环境，已有的中远集团、中集集团等几例资产证券化大都采取了离岸（offshore）操作的模式， 致使国内资本市场至今仍无法分享该项金融创新带来的好处。2003年2月，中国人民银行行首次在《2002年货币政策执行报告》中提出“积极推进住房贷款证券化”，而2004年1月31日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》则首次提出“积极探索并开发资产证券化品种”。政策的放开掀起了新一轮资产证券化理论探索的高潮，也意味着资产证券化的国内操作将进入实质性阶段。因此，本文拟归纳、述评国内十几年来的资产证券化实践探索并以此为基础，对未来发展作简要思考。 国内资产证券化实践与探索 规范的资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体（special purpose vehicle，以下简称SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级（credit enhancement）分离与重组资产的收益和风险，并转化成以资产产生的现金流担保的证券（asset –backed securities，资产担保证券，以下简称ABS）发售给投资者。在这一过程中，SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益，以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。与传统的融资方式相比，设立专门的SPV隔离资产风险，以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性，是资产证券化显著的特色。 以此为参照标准，国内因各项制度的约束，十几年来尚未出现规范意义上的资产证券化操作，但已陆续出现仿效证券化原理进行的结构性融资（structure financing）设计。 一、两个操作实例 1．1992年三亚市地产投资券的运作。 这是经常为人们提及的国内最早的“证券化”实践。当时三亚市政府利用下属的三亚市开发建设总公司作为发行人，以市丹洲小区800亩土地为发行标的物，向持有市身份证的居民及海南的法人团体发售2亿元地产投资券。24小时之内完成审批工作、为证券发行做了大量宣传工作和市领导及时解决发行过程中的诸多问题等）和对特殊问题的恰当处理（主要是平衡有权购买投资券者之间的利益）， 2．2003年华融资产管理公司不良资产信托分层项目。 2003年6月26日，华融公司推出资产证券化的变通模式——信托分层。具体操作是：华融公司将132.5亿不良债权资产委托中信信托投资公司设立三年期财产信托，取得全部信托受益权。与此同时，华融公司根据这些债权预计产生的12.07亿元 图1 信托分层的法律关系 内部信用增级 资产现金流评级 不良贷款资产剥离 受益权合同转让 借款 不良资产信托 受益权（自益信托） （132.5亿） 资产委托管理 为增强信托受益权流通性和保护投资者利益，该方案设置了一些特殊规定：（1）向投资者承诺在其持有信托受益权半年之后，可以资产信托帐户中的资金为限，回购信托受益权；（2）设置受益人大会制度，以便在投资者众多的情况下更协调地行使受益人的权利；（3）规定受托人（信托公司）的信息披露义务；（4）规定对受托人和资产服务商定期进行外部审计，监控资产状况。由于向投资者转让的是权益较有保障的优先级受益权，在发售之初这个信托产品就被机构投资者超额认购（华融公司由此获得了10亿元现金转让收入）；而之后投资者通过信托公司的帐户管理系统进行受益权转让交易，其换手率已达80%，至今尚无有关的负面报道。 二、资产证券化方案探索 早在2000年910月间，建设银行、工商银行被央行正式批准为住房贷款证券化试点单位。截至，银行已连续6次向央行及国务院上报住房贷款证券化试点方案 但因种种原因（主要是采用表内模式）前5次方未获得认可，而第6次上报的方案尚在等待中。建设部研究报告指出，由四大商业银行开展住房抵押