股指期货的最优套期保值率：基于沪深300指数期货的实证研究.docVIP

股指期货的最优套期保值率：基于沪深300指数期货的实证研究 吴先智 华东师范大学商学院 The Optimal Hedging Ratio of Index futures: An Empirical Study Based on CSI300 Futures WU Xianzhi School of Business, East China Normal University 作者简介：吴先智（1983—），江苏宜兴人，华东师范大学商学院硕士研究生，主要研究方向为国际金融和公司金融。联系方式： Email:xianzhi_wu@126.com; 电话 地址:上海市闵行区虹梅南路5800号华东师大研究生公寓3#305; 邮政编码：200241 股指期货的最优套期保值率：基于沪深300指数期货的实证研究 吴先智 摘要：本文在分析和比较常用的几种股指期货最优套期保值比率确定模型的基础上，基于风险最小化模型框架，利用沪深300指数期货合约模拟运行以来的样本数据，通过最小二乘回归模型、向量自回归模型、误差修正模型以及广义自回归条件异方差模型四种估计方法，对其最优套期保值比率进行了实证测算和绩效比较，并提出了相应的政策建议和投资策略。 关键词：股指期货 套期保值 最优套期保值率 沪深300指数期货 一、导 言 股指期货是一种基于股票指数的金融衍生产品，投资者既能够通过其对现货资产进行风险对冲，降低资本市场的系统性风险；又能够将其作为一种具有杠杆倍数的投机套利工具，丰富资产组合的结构，以期获得良好的收益。从国外成熟市场的经验来看，在股指期货的众多功能中，套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的，尤其是对大型的机构投资者来说，运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段[1]。 二、最优套期保值比率的确定与绩效 （一）、最优套期保值比率的计算模型 最优套期保值比率的计算模型主要有三种：风险最小化套期保值、给定风险水平下收益最大化套期保值和目标收益下风险最小化套期保值。Johnson在收益方差最小化的条件下，最早提出了期货最优套期保值比率的概念，即最优套期保值比率应使现货头寸和期货头寸的投资组合收益变动的方差最小。假设一个单位现货资产的价格为，到期日为T的该资产的期货价格为，在时间t（0tT）时该资产的现货价格和期货价格分别为和，则在时间t内现货资产和期货资产组成的投资组合的收益（或损失）根据空头套期保值和多头套期保值的不同分别为： 空头套期保值 （1） 多头套期保值 （2） 两者的方差同为： （3） 其中，、、 分别为现货价格、期货价格的方差和他们之间的协方差、、，为套期保值比率。最优套期保值比率应使最小化，即最优套期保值比率由下述无约束最优化模型确定： （4） 对其取一阶导数为零，求得最优套期保值比率为： （5） 给定风险水平下收益最大化套期保值和目标收益下风险最小化套期保值方法是在方差最小化模型基础上的扩展[3]。前者假定某些投资者更倾向于高风险高收益的投资风格，他们的套期保值策略是在自己的最大风险承受范围内获取最大收益，从而其最优套期保值比率的确定将由投资组合收益的方差在预期变动率临界值的区间内确定，即： (6) 而后者则假设投资者在明确期望收益目标下，确定使风险最小化的套期保值策略，最优套期保值比率由如下模型决定： （7） 其中为投资者确定的最低期望收益。 所以，最优套期保值比率的确定是基于不同投资目的的动态选择过程。在以往的实证研究中，源于风险规避这一最传统的投资目的，风险最小化套期保值模型是最为简便和常用的确定和检验最优套期保值比率的方法。本文的实证研究也将在此模型的基础上展开。 （二）、最优套期保值比率的绩效 在确定套期保值策略和具体的套期保值比率以后，衡量其实际避险效果是检验策略是否成功的重要内容。Ederington于1979年在风险最小化模型的框架内基于套期保值后投资组合收益的波动性，分析了套期保值的效果。其基本思路是：衡量套期保值后资产组合收益所减少的风险同未经过套期保值的资产所面临的风险暴露的比率，确定套期保值策略的有效性为： （8） 其中，为投资组合未经过套期保值的收益方差，其表达式为： （9） 将上述（5）式求得的最优套期保值比率