牛榕榕上市公司关联交易非公允性特征分析.pdfVIP

· 综合 2011 年第 3 期（下） 上市公司关联交易非公允性特征分析 牛榕榕 1 靳建新 2 （1、重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400044 ；2、深圳沙井职业高级 中学 广东 深圳 5 18104） 摘要：本文从公司 治理机制角度 出发 ，对上市公司非公允关联交易的影响 因素进行 了分析。研究表 明， 非公允关联交易是企业 内外部治理机制缺失综合导致的结果。过度集 中的股权结构，内部 治理结构不健全 ， 外部融资环境的约束，相关法律 、法规不健全，信息披露不完善，监管缺失共 同导致了关联交易的非公允性。 关键词：关联交易 掏空 公司治理 一、引言 上市公司关联交易行为一直是国内外战略管理和公司财务领域研究的热点。证据表明，关联交易将市场交易转变为企业 内部交 易 ，有利于企业集 团充分利用内部 的市场资源 ，减少交易过程 中的不确定性 ，节约交易费用 ，从而提高成员企业价值 。也可以帮助实 现规模经济、多元化经营、进入新 的行业领域及获取专项资产等。而更多的证据表明，企业集 团内部交易也可能是大股东侵 占中小股 东利益的一种装置。由于交易价格 由交易双方协商确定 ，关联交易为规避税负、转嫁利润、取得公司控制权 、形成市场垄断、分散或承 担投资风险 ，提供了市场外衣下 的合法途径 ，上市公司利用非公平关联交易操作报表和转移财富 ，严重损害了投资人和债权人 的利 益 。由于中国上市公司的治理结构 、经济环境 、法律制度 的弱效应容易导致不公平 的关联交易 ，当上市公司在拥有大量的资金后 ，控 制性股东可通过非公允关联交易将上市公司财富转移到其他公司去 ，这种交易体现了控股股东 的机会主义行为。因此 ，研究关联交 易的非公允性问题对于规范上市公司运作 、保护 中小投资者利益 、促进我 国证券市场健康发展具有非常重要 的现实意义 。本文就从 公司治理机制角度出发对上市公司非公平关联交易的影响因素进行深度分析 ，供研究者和政策制定者参考 。 二、非公允关联交易产生的根源及动机 （一）所有权集 中是非公允关联交易产生的根 源 大股东控制 的代理问题是我 国非公允关联交易产生的根本原 因。大股东作为 自利人本身只关注 自身利益 ，而不需要与其他投资者 、或雇员 、管理者 的利益保持一致 。在行使控制权 以达到自身福利最大化 目标 时 ，大股东也在以有效或无效的方式从其他利益相关者那里重新分配财富（Shleifer and Vishny，1997）。Johnson et al （2000）认为 ，股权 过于集 中会导致大股东与小股东之间的代理问题 ，大股东倾 向于利用手 中的控制权 ，通过各种地下通道（Tunneling）的方式从上市公 司转移资产获得利润 ，从而给中小股东造成损害 ，这种地下通道的方式包括大股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中 转移利润 ，具体包括资产销售、转移定价、借款担保 、剥夺公司机会 ，甚至是直接的偷盗 。这种问题 由于金字塔结构的存在变得更为严 重，通过金字塔结构 ，大股东可以以较少 的现金流权利来控制公司 ，以资产出售 、转移定价 、现金盘剥等 内部交易实现资源从上市公 司向大股东的转移 ，牟取控制权的私人收益 。在缺乏外部控制威胁 ，以及法律对小股东 的保护不到位时 ，这种掏空行为更加严重 。我 国的上市公司绝大多数 由原 国有企业改制而来 ，上市时采用 了“主体上市 、原企业改造为母公司”的模式，即人为地“剥离”出一部分 经营性资产与业务 ，包装上市 ，而剩下的则改组为母公司。这种特有的“剥离”改制上市模式 ，使得上市公司与母公司之间先天就带有 关联性 。虽然控制性股东与上市公司在人 、财 、物方面实现 了形式上 的分离 ，但事实上上市公 司不可能独立完成供 、产 、销等经营活 动 ，使关联交易成为必然 ，从而为上市公司的掠夺行为提供了条件。同时改制后的上市公司呈现出公有产权 占主体的特征 ，国有股权 比例过高 ，股权结构过于集 中。国有股“一股独大”导致许多上市公司的董事会和经理层基本上都 由原企业的管理人员组成 ，从而形 成了国家行政干预下 的“内部人控