股权风险溢价之谜的中国例证——基于标准C-CAPM模型的实证研究.pdfVIP

第3O卷第148期 湖南财政经济学院学报 30 D．i48 2014年4月 JournalofHunanFinanceandEconomicsUniversity Apr．2014 股权风险溢价之谜的中国例证 — — 基于标准C—CAPM模型的实证研究 郑晓亚 (中国建设银行股份有限公司，北京 100033) 摘【 要】结合全局与分段样本，利用H—J方差界的思想综合考察标准模型对我国自股票市场成立以来 的历史数据的解释效力，探讨我国是否存在如西方国家资本市场一样的股权溢价之谜。实证结 果发现，通过实际市场数据得出的主要考察参数在模型设定的合理参数取值范围之外，标准模 型在分段与全局样本中均不能对我 国1992年 1月至2012年 12月的股权风险溢价提供有效的 解释。 【关 键 词】股权风险溢价之谜；标准C—CAPM模型；随机贴现因子；H—J方差下界 【中图分类号】F830．91 【文献标识码】A 【文章编号】2095—1361(2014)02—0137—10 一 、 引言 合收益下降，投资者的财富出现缩水，自然的 资产定价理论告诉我们，一项资产的风险 结果是消费降低，此时市场组合的增量收益为 溢价与其市场风险成正比。作为早期资产定价 投资者带来的边际效用会放大。从这个意义上 理论核心研究成果的CAPM模型在一个单期静 说，宏观经济与资本市场的资产收益和投资者 态的设定下，利用风险资产对市场组合的卢值 效用之间，或许存在一个 以消费为纽带的传导 来衡量这一市场风险，进而决定其带来的风险 机制。 溢价。在这样的条件下，CAPM模型中的投资 基于消费的CAPM模型的出现正式为资产 者们无疑是孤立且封闭的，他们只在一个局部 定价理论打通了这一传导机制。作为CAPM模 且狭隘的资本市场范围内关注自己的投资组合， 型的一般化④，C—CAPM一方面借助跨期的设 而不关心 自己投资组合的收益是否会与市场以 定为变量赋予了动态性，克服了CAPM模型单 外的其他因素存在关联。来 自现实的资本市场 期设定中的局限性，在投资者的市场选择对象 经验表明，当宏观经济形势走低时，如市场组 中引入了具有不确定性收益的有价证券等资产， · 收稿13期：2013—10—30 作者简介 ：郑晓亚 (1982一 )，男，回族 ，贵州贵阳人 ，厦门大学经济学博士，现任职于中国建设银行股份有限公 司本部，研究方向：公司金融、投资基金 137 因而投资者在一个不确定性的环境下做出的决 笔者通过研究Mehra和 Prescott(1985) 策与现实情况更为贴近；另一方面，C—CAPM 以及两位学者后续对 自己1985年文章中各项研 模型将消费引入效用函数设定并与跨期设定相 究细节的探讨 ，发现他们具体的研究方法存在 结合，使 C—CAPM模型中的投资者需要在 即 以下几个要点，需要在接下来的研究 中加 以重 期消费与未来消费之间，或是即期消费与即期 点关注并进行适当的调整：第一，模型设定借 投资之间做出选择，故而将资产的系统性风险 鉴 Lucas(1978)j，利用 CRRA效用函数 ；第 与经济状态 (即消费)联系了起来，并将风险 二，采用的变量虽然为各年度实际数据，但跨 定义为投资者消费增长对证券收益变化反应 的 度从 1889年至 1978年 ，单一序列的数据量达 敏感程度，寻求这一风险对资产收益和风险溢 到90个；第三 ，样本的时间跨度决定他们可以 价的影响。从这一角度来说，C—CAPM模型利 采用两区制马尔科夫链对经济的不同长期运行 用消费 为CAPM模型定义的市场风险赋予了 状态进行模拟。而针对 中国资本市场的研究如 内生的经济含义。