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* §7 利用期货套期保值 如果公司知道它要在将来某一特定的时间出售某一资产，则可以 通过持有期货合约的空头来对冲它的风险。这就是空头套期保值 （short hedge）。 如果资产的价格下降，则公司在出售该资产时将发生损失，但 将在期货的空头上获利。如果资产的价格上升，公司在出售该资产 时将获利，但期货的空头将有损失。 与此类似，如果公司知道它在将来要购买某一资产，它可以通 过持有该资产期货合约的多头来对冲风险。这就是多头套期保值 （long hedge）。 期货套期保值并不一定能改进整个财务绩效，认识到这一点是很 重要的。事实上，我们可以预计期货合约的套期保值大约有50％的 时候是会有损失的。期货套期保值是通过使结果更确定，以减少风 险。 在实际应用时，期货台约套期保值并不理想的原因如下： 1．需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不 完全一样。 2．套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。 3．套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。 这些问题就引人了基差风险 （basis risk）的概念。 一、基差风险 在套期保值的情况下，基差 （basis)的定义为 ： 基差＝计划进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格 如果要进行套期保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期货 合约到期日基差应为零。 当现货的价格增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称 为基差扩大（strengthening of the basis）。 当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差 减少 （weakening of the basis）。 为了检验基差风险的本质，我们使用如下的符号： S1：在t1时刻现货的价格 S2：在t2时刻现货的价格 F1：在t1时刻期货的价格 F2：在t2时刻期货的价格 b1：在t1时刻的基差 b2：在t2时刻的基差 我们考虑这样一个例子，在建立套期保值初始时刻，现货和期货 的价格分别为$2.50和$2.20；在平仓时，现货和期货的价格分别为 $2.00和$1.90。即 根据基差的定义： 在本例中 考虑第一种情况，套期保值者知道将于t2时刻出售资产，并在t1 时刻持有期货的空头。该资产实现的价格为S2，期货头寸的盈利为 F1-F2。则套期保值资产获得的有效价格为： 在本例中，上式为$2.30。 在t1时刻F1的价值是已知的。如果此时b2也是已知的，就可以进 行完全的套期保值（即套期保值可以消除价格的所有不确定性）。 套期保值风险是与b2有紧密相关的不确定性。我们称之为基差风 险 （basis risk）。 考虑另一种情况，套期保值者知道将于t2时刻购买资产，并在t1 时刻进行多头套期保值。为该资产支付的价格为S2，套期保值的损 失为F1-F2。则套期保值资产所支付的有效价格为： 与前面的表述方式一致，在本例中为$2.30。在t1时刻F1的价值 是已知的，b2代表了基差风险。 对诸如外汇、股票指数、黄金和白银这些投资资产来说，基差风 险是很小的。这是由于套利理论会使投资资产的期货价格和现货价 格之间较好地保持某一确定的关系，这点我们将在第三章中进行讨 论。 某一投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的不确 定性。对于原油、玉米或铜这些商品来说，供需之间的不平衡以及 有时保存商品的困难，可能导致基差的大范围变化，因此存在着很 高的基差风险。 有时，投资者面临风险的资产不同于进行套期保值的合约的标的 资产。在这种情况下，基差风险就会很大。 例如，航空公司有时利 用NYMEX热油期货合约对冲航空燃料油的价格风险。 通过套期保值，公司确定了购买 （或收取）资产的价格为： 和 代表了基差的两个组成部分。 当打算进行套期保值的资产与期货合约中的标的资产一致时，存 在的基差为 当两个资产不同时，除了上述基差外，还有 注意，基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加 糟糕。 考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到地扩大，则套期保值 者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则 套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值来说，情况则 相反。如果基差意想不到地扩大，则保值者的头寸状况会恶化；而