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中国股市泡沫的MTAR协整检验* —— 与崔畅刘金全 1. 北京师范大学管理学院系统科学系 北京100875 2. 北京师范大学管理学院系统科学系 北京100875 hli@ 摘要：MTAR(Momentum Threshold Autoregressive)是一种较新的应用与检验股市泡沫的计量经济方法，针对崔畅、刘金全(2006)运用MTAR协整检验对中国股市进行的实证研究，本文提出了质疑，并使用同样方法重新对中国股市的泡沫进行了检验研究，得出我国沪深两市均存在股市泡沫的结论。 关键词： MTAR协整检验，中国股票市场，股价泡沫 一、前言 股票市场价格泡沫检验一直是进行金融市场实证研究的热点问题。随着计量经济学的不断发展，股市泡沫检验的技术和方法也越来越精细。Diba和Grossman[1]从Blanchard和Watson[2]的理性泡沫模型出发，提出了基于实际股价和股利协整关系的理性泡沫实证检验方法。但是，Diba和Grossman方法并不能检验出Evans[3]提出的周期性破灭泡沫，而这类泡沫较为准确的描述了股市泡沫的形成、增长以及破灭并重生过程。Bohl[4]认为正是由于泡沫的这种非线性调整过程使得原来基于线性关系假设的协整检验失效，而Enders[5][6]等人发展的MTAR（Momentum Threshold Autoregressive）模型是一种基于非对称调整假设的单位根和协整检验的有效方法。Bohl首先通过Monte Carlo模拟的方法证实这个模型的确可以用来对周期性破灭泡沫进行检验，然后他使用这种方法对美国股票市场进行了实证研究。 协整残差的MTAR模型可以表述为： (1) 式中，为股票价格与股票内在价值因子（如股息等）的回归残差，其平稳的条件为。股票价格与内在价值因子不存在协整关系的原假设为。Enders给出了两个原假设的检验临界值，分别称为T-MAX统计量和Φ统计量，经过试验，Enders推荐使用Φ统计量。若拒绝该原假设，则可进行对称调整原假设的检验，通常使用F-统计量。 MTAR模型的提出旨在检验特定的周期性破灭泡沫：股票价格相对内在价值上升超过某个阈值后会跟随一个股价的大幅下降，而股票价格相对内在价值的剧烈并不一定跟随股票价格的大幅回复均衡。显然，该模型探测的是中是否存特定周期性破灭泡沫所隐含的非对称演化信息。因此，如果估计系数统计上是显著为负，而其绝对值又比估计值大，则对称调整的原假设H0：就被拒绝，这也被看作是周期性破灭泡沫存在的有利证据[4]。如果该原假设没有被拒绝，则可认为股票价格序列和内在价值序列存在线性对称调整型的协整关系，也就意味着不存在周期性破灭泡沫。 崔畅、刘金全[7]运用MTAR协整检验对沪市进行了实证研究，他们得到上证市场在1993-2005年样本相应估计结果为，，并据此认为“拒绝了不存在协整关系和对称调整，…。说明从长期来看我国股票价格和其基础价值之间存在着均衡关系,但短期内对均衡的调整是非对称的, 即当股票价格相对于与基础价值的长期均衡偏离较大时, 其调整速度较慢, 说明泡沫增长快; 而当偏离较小时, 这种调整则会存续较短时间, 说明泡沫的增长速度放慢, 这可以证明市场上存在着周期性破灭的泡沫成分。” 我们认为，崔畅、刘金全文章以上关于泡沫检验的结论和推理都是值得商榷的，特别是他们判断的依据与MTAR提出的标准并不一致。事实上，崔畅和刘金全得到的和的估计值均为显著负，且满足MTAR协整检验的平稳要求，得出的结论应是存在协整关系，这意味着所检验的股市并无泡沫。因此，我们应用MTAR方法，但选用不同的内在价值因子和数据样本，重新对中国股市的泡沫进行了检验研究，得出我国沪深两市均存在股市泡沫的结论。 二、数据与实证检验 股市泡沫检验从本原上看是要考察股价和其内在价值的协整关系，而主流金融理论一般支持基于股票股利估计股票内在价值。但是，在我国，上市公司分红很不规范，使得股利不是一个能够令人信服的衡量股市内在价值的指标。考虑到理论上股票红利、公司盈利和公司产出之间的相关关系以及货币供应与金融资产收益率之间的相关关系，我们选择相应的宏观经济因素作为股市内在价值的近似替代来研究。这里我们具体选择的三个替代指标量是：工业增加值、货币供应量（M1）和城乡居民储蓄存款（Saving）。我们选取的宏观经济变量数据区间为1999年2月至2007年9月，数据来源为国家统计局网站（/）和中宏数据库，其中2007年各月工业增加值数值为根据公布的增长率估算得出。对宏观经济变量使用Census-X12方法进行季节调整，然后取对数。股票价格取上证和深证的月末指数收盘价，也做对数变换。 首先，对各数据序列进行单位根检验，表1显示了各时间序列及其差分序列的ADF检验和PP检验的结果。 表1 单位根检