市盈率、市场泡沫与金融危机——基于ZZ悖论和ZZ模型的分析.pdfVIP

第2期 (总第303期) 财 经 问 题 研 究 Number2(GeneralSerialNo．303) 2009年2月 ResearchOilF~nancialandEconomicIssues February，2009 市 盈 率 市 场 泡 沫 与 金 融 危 机 基于ZZ悖论和 ZZ模型的分析 王春香 (中国人民大学 继续教育学院，北京 100872) 摘 要：就此次金融危机而言，美国次级房贷不过是引发危机的导火索，其深层和根本的原因 是金融资产价值被大幅度高估。本文通过理论市盈率和股票定价的讨论揭示出，长期以来，金 融理论研究和定价实践中普遍对破产风险考虑不够。由此导致了股票和金融资产价值的普遍高 估。依据 ZZ模型揭示出，美国和我国股市的理论市盈率平均都不应该超过 l5倍。因此，要长 期有效地防范金融危机。就必须从根本上纠正金融资产定价理论和相关实践方面的偏差。应该 承认，历史市盈率不能作为评判标准，只有理论市盈率才能成为评判股票定价的标准。Gordon 模型其实缺少评估股票价值和理论市盈率的可行性；与之相比，ZZ模型具有 多方面的优势，可 以真正有效地计算理论市盈率和评估股票价值。 关键词：市盈率；Gordon模型；永续增长率；破产；ZZ悖论；ZZ模型 中图分类号：F830．99 文献标识码 ：A 文章编号：1000．176X(2009)02-0077-05 发源于美 国的金融危机正在向全世界蔓延。 以方便地变现，资金将随着各种股票、债券等金融 关于危机的原因或根源已经有太多的解释。诸如 资产的价格波动而灵敏地在各种金融市场之间流 流动性过剩、贷款标准太松、资产证券化过度，等 动，因此，从理论上讲，在市场不受控制的情况下， 等，矛头所指当然是美 国的 “次贷 ”。然而，美 国 除了所有金融资产价格普遍过高或过低之外，基本 次级房贷问题不过是引发危机的导火索，深层和 不会长时期存在某一种金融资产相对于其他金融 根本的原因是金融资产价值的大幅度高估。由此 资产价格偏高或偏低的情况。换句话说，如果股票 可以轻松解释为什么我 国内地A股跌得 比美 国 价格被市场高估，则意味着可能所有或多数金融资 更惨。试想，如果涉及次级房贷和各种债权、股权 产定价都存在偏高的情况。因而，在市场没有人为 的定价基本都是合理的，比如都考虑 了债务方破 阻断的情况下，只需考察一种金融资产价格是否被 产违约的风险，当实际的破产违约发生之后，就不 高估就可以判断其他金融资产价格的情况。本文 会有相应资产的大幅度 “缩水”，从而，也就不会 着重探讨股票定价的情况，借以反映出金融资产定 有难以控制的全面危机。因此，如果我们对金融 价方面存在的理论和实践上的偏差。 危机原因的探讨仅局限于具体的 “导火索”，将不 判断股票是否得到公允定价的最普遍接受的 利于认识金融危机的真正根源，从而也就不利于 方法是看市盈率的高低。市盈率是指投资者愿意 长期有效地防范金融危机 。 为 1元的每股收益支付多少元的股票价格。这个 一 、 股票市盈率与金融资产定价 比率高，说明股票定价高；这个比率低，则说明股 金融资产包括股票、债券、各种证券化资产以 票定价低。市场泡沫是一个较为模糊的概念 ，一 及各种衍生证券等。由于具有 良好的流动性，即可 般而言，可以认为，如果市盈率合理，即股票价格 收稿 日期：2008—11-25 作者简介：王春香 (1962一)，