(已阅,一等奖)投资者行为、市场风险收益特征与交易策略的有效性.pdf

深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 投资者行为、市场风险收益特征与 交易策略的有效性 A 综合研究类 一等奖 金晓斌、何旭强、吴科春、高道德、张志强 海通证券股份有限公司 i 目 录 内 容 提 要1 1、文献回顾与问题提出4 2、研究起点：我国证券市场的风险—收益特征6 2.1 模型选取与变量设计6 2.2 样本选择与参数确定8 2.3 统计结果9 3、理论模型：市场特征的行为基础14 3.1 具有价格影响力的机构投资者 15 3.2 作为价格接受者的投资者17 3.3 对市场风险收益特征的综合影响 19 4、投资者行为的实证检验20 4.1 投资者风险厌恶特性的检验 21 4.2 投资收益与投资行为的相关性 22 5、结论和政策建议24 参考文献：27 ii 内 容 提 要 要真正理解和把握我国证券市场的风险收益特征，探究其内在的 形成机制，必须深入研究证券市场运行的微观基础－投资者行为。同 时，随着QFII 进入我国股市，国内投资者的行为，以及股市的风险 收益特征都将受到较大的影响。因此，以市场微观结构理论和行为金 融学为基础，通过对二级市场交易数据与投资者帐户买卖数据的实证 分析，对我国当前的投资者行为、市场的风险收益特征以及两者之间 的内在联系进行系统的研究，不仅切合当前金融理论前沿的发展趋 势，而且具有重要的现实指导意义。 本文首先对我国证券市场的交易数据进行统计分析，发现市场存 在如下的风险收益特征： （1）资本资产定价模型（CAPM ）所揭示的风险收益关系在中国 股市中并不显著，系统性风险与股票的预期收益存在着非线性的关 系。 （2 ）中国证券市场系统性风险占整体风险比例较高。2000 年－ 2002 年上半年，按个股统计，平均系统性风险占市场总体风险的比 例为 51.06%；按行业统计，系统性风险占据了行业整体风险的70% 以上，并且从分布来看，行业之间的系统性水平占整个市场总体风险 的比例差异不大。 （3 ）从趋势上看，无论个股还是行业系统性风险占整体风险的指 标没有明显的下降趋势。 （4 ）市场存在过度反应。在不同阀值下，1999 年-2002 年股市异 1 常波动概率分别为1.44％、1.03％和0.30 ％，远远超过了正态分布下 的正常概率。 为了寻求我国证券市场上述风险收益特征的微观基础，本文进一 步从理论上研究了我国投资者行为对证券市场风险收益特征的作用 机理。根据不同的行为特征，本文把我国投资者分为两类：具有价格 影响力的机构投资者和作为价格接受者的投资者，并构造了基于投资 者行为的市场风险收益特征模型，探讨了两类投资者的投资行为以及 对市场运行特征的决定机制。该模型的理论意义在于，通过对投资者 的分类研究与行为特征的分类假设，弥补了行为金融学各个理论分支 对投资者单一行为假设的不足。 研究表明，两类投资者各自具有的风险厌恶特性和对信息的不同 反应模式，使得证券市场的波动特征发生了明显变化，不仅导致系统 性风险显著增加，而且市场的过度波动程度得到强化。此外，本文还 进一步从理论上揭示了市场对信息反应的滞后期、市场过度反应的程 度以及羊群效应的显示点等。 接着，本文利用随机抽样的 1 万多个投资者帐户的买卖数据，对 我国证券市场上的投资者行为进行实证检验，得到如下结论： （1）在心里因素方面，作为价格接受者的投资者的风险厌恶程度 是状态依存的。在一系列投资决策中，若先前是获利的，风险厌恶程 度下降，而损失后风险厌恶程度增加。 （2 ）机构投资者与中小散户