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外汇市场的微观结构：前沿问题研究综述 姜波克 伍 戈 唐建伟 （复旦大学国际金融系） 摘 要：汇率的连续变动已经在很大的程度上不能被传统的宏观经济的基本理论来解释。一些致力于外汇市场微观结构研究的研究者们正试图去探索这些与传统理论不一致的理论机制。本文将主要关注外汇市场“微观”方面的问题，例如市场参与者的信息传递、市场主体行为、定单流的重要性以及市场主体的预期异质性及其对交易量、汇率波动性的影响。从而，对微观结构这一外汇市场研究的前沿问题进行一些剖析。 关键词：外汇市场 汇率 微观结构 概述 在最近的二十多年里，工业发达国家的汇率在经济生活中起着重要的作用。然而，汇率的连续变动已经在很大的程度上不能被传统的宏观经济的基本理论来解释。一些致力于外汇市场微观结构研究的研究者们正试图去探索这些与传统理论不一致的理论机制。本文将主要关注外汇市场“微观”方面的问题，例如市场参与者的信息传递、市场主体行为、定单流的重要性以及市场主体的预期异质性及其对交易量、汇率波动性的影响。 有关微观结构研究的前提假设、研究方法与传统的宏观经济方法有很大的不同。传统模型仅仅将外汇看成是宏观经济中的一种相对价格。在前提假设方面，微观结构论者认为仅仅公众信息与汇率有关，外汇市场的主体是存在差异的，也就是说，所采用的交易机制是十分重要的。而事实上，这些问题的本身就是微观结构分析所研究的对象。在研究方法方面，与传统方法不同，微观结构的研究往往着眼分析外汇市场中各个决策主体的行为及其互相影响，而传统的方法则是先以一系列宏观经济关系作为研究的开始，诸如货币需求、购买力平价等，然后再用这些关系去分析汇率问题。简而言之，微观结构分析关注外汇交易机制的细节，而宏观经济方法则一般认为这些细节不重要而忽略它们。 本文的结构安排如下：第二部分，简要概述了外汇市场的制度性特征；第三部分对市场参与者的汇率预期以及定单流进行了分析；第四部分评述了有关图表分析或技术分析的分析方法。第五部分归纳了近年来有关外汇市场模拟时间差异的波动性研究的最新进展，同时还包括对波动性与交易量关系以及信息本质与外汇交易关联性的研究。第六部分评述了外汇市场价差决定方面的研究。第七部分讨论了做市商的行为。最后一部分对全文进行了小结。 2、外汇市场制度特征研究 许多早期的微观结构研究集中于外汇市场的制度性特征。 现有微观结构研究的经验证据表明，市场集中程度的差异可能对解释市场表现的差异非常重要。一个广泛持有的观点是，通过集中交易和收集价格信息，经纪人市场能更有效地使用时间，迅速消除大量的套利机会，而且能保证交易商的指令能按价格优先的原则进行（Garbade,1978;Garbabe,Pomrenze,和 Silber,1979;Glosten 和 Milgron,1985）。 Flood(1994)通过在一个包括做市商、经纪人和顾客的特殊市场结构下做模拟实验来考察美国外汇市场一个交易日内的运行效率。他的结论支持了传统的观点，即认为集中化是达到市场运行效率的关键因素。他发现大量的市场运行低效都可以用分散市场上固有的暂时性存货失衡来解释。他还发现（在很大程度上）可通过集中价格信息来大大减轻这种低效率。 Perraudin和Vitale(1996)在关于分散化的含义方面做了许多有意义的工作。他们为分散的交易商市场建立了一个精美的理论框架并讨论了外汇市场价格信息传递机制及效率的含义。他们用银行间交易来建模以表明造市商是通过调整买卖价格和报价中的买卖价差（例如，银行在收到大量某种货币时，就调低该种货币的买卖报价）来相互抛售他们与外部顾客交易的信息的。然而，他们最重要的可能是分散市场比集中市场更不易崩溃这一发现。这一结论后面的启示是净需求的信息被用来更新对汇率内在价值的主观评价。因此，即使当一个集中性市场崩溃时，分散性市场上交易商仍有保持一定交易额的刺激，因为他们可以使用将来交易中净需求的信息来获利。 外汇市场的另一特征是：通过提供买和卖双向报价，造市商在商业银行和投资银行中基本上控制了市场。造市商（其交易占到总交易额的90%）或是相互间接进行交易——这一交易占到即期外汇市场交易量的50%，或是通过外汇经纪人进行交易——这一比例大约占40%。而整个造市商的交易占到总交易额的90%左右（BIS）。另一种类别差异是关于单边拍卖机制与双边拍卖制度的。在单边拍卖制度下，被规定的价格要么是买价，要么是卖价，不同时给出二者。而在双边拍卖制度下，造市商提供买和卖的双边价格。很明显，在直接外汇市场上，造市商提供双边拍卖价格，而在经纪人市场大部分是单边拍卖价格。 关于价格的传递