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2013年6月 银行业：流动性与基本面的权衡 银河证券银行组 黄斌辉 核心观点 短期看，经济弱复苏下银行基本面难以超预期；对同业监管、利率市场化推进的担忧制约估值；财政收入放缓，流动性宽松为保增长基本要件；成长股不断上升的估值压力，银行板块配置偏低的再平衡间或催生阶段性交易机会，看好弹性较高的平安、招商。 全年看，经济增长与控风险的政策所要求的平衡度高，外汇管制、CPI上行构成流动性宽松的反制因素，膨胀的信用规模难以持续高增长；资产压力关注度会陆续提高，看好大型银行的防御表现。 关键认识之一：市场对于银监会对“量”的约束政策关注较多，我们认为央行流动性管理变化对“价”的影响进而促使社会融资增速的变化更需要关注。流动性宽松为保增长基本要件；央行营造的宽松流动性环境是社会融资规模膨胀的基础；下半年外汇管制、CPI上行构成流动性宽松的反制因素，预计下半年信用规模膨胀边际速度放缓； 关键认识之二：全年看，实现经济增长与控风险的政策平衡度要求高；风险偏好在业绩与风险结果显示的时滞增加了银行个股选择的难度。 基本面：需要关注一季报所反映三大变化 资产压力上升。上市银行一季末不良余额环比增加325亿元/8.1%。 资本约束增强。杠杆率低于4.50%的6家银行4家放缓资产增速。 银行放缓信用扩张步伐。日均生息资产增速平稳，同业资产回归传统。 息差：到期重定价压力 贷款定价：需求不足使得贷款到期重定价压力比期限重定价压力大 风险偏好影响同业息差：以平安银行为例 资产压力上升 资产压力：关注温州 资产压力：美国的例子 资产压力：美国的例子 13年盈利预测：回归均值 13年盈利预测：回归均值 银行投资分析五要素 资产压力 流动性 经济增长 监管政策 银行业绩 银行市场表现 银行逐渐发展到以风险偏好为核心的管理框架 银行的经营业绩取决于风险偏好选择及传导；但风险偏好在业绩与风险绩效显示上存在时滞。 存款利率浮动区间扩大付息成本评估 存款利率由2012年基准2.01%分别上升至既定情景下2.10%、2.18%、2.27%。将推升货币市场利率中枢。 存款利率浮动区间扩大盈利影响评估 短期内流动性宽松构成保增长基本要件 我们认为短期内流动性是银行板块运行主要矛盾；时间点拉长，经济增长与资产压力构成经济下行周期的主要矛盾；监管政策需要权衡，但更多地放在控风险的角度 过去3个季度流动性异常宽松 量和价反映了流动性异常宽松的状况。从社会融资作用机制来看，通过压制同业利率拉低社会融资成本下降构成社会融资总量膨胀的基础。换而言之，同业利率上行推升社会融资成本将形成社会融资总量放缓的主要压力。边际上看，下半年外汇管制、CPI上行构成银行体系流动性宽松的反制因素，社会融资膨胀累积的金融风险也会得到进一步重视，下半年流动性收缩会是基本趋势。 社会融资总量膨胀带来利息负担 计息社会融资总量4月底达到96万亿，全年必定突破百亿大关。2012年上市银行贷款利率6.30%，债券利率更低一些，影子银行的利率在8%-10%；以7%利率计利息支出达到6.2万亿，占实际GDP11.9%；以2013年同比多增3万亿计，利率不变，以7.5%GDP增速计，利息支出/GDP达到13.3%；利息支出占新增计息社融42.5%。 盯住央行流动性管理 Shibor利率对国库定存利率影响大 Shibor对国债利率影响远低于央票利率 Shibor同央票间的利率传导不通畅 货币市场通过流动性成本和信贷规模限制途径影响贷款利率 货币市场较债券市场对贷款利率影响大 货币市场 央票是国债利率的第一大影响因素 债券市场通过机会成本影响贷款利率 债券市场 贷款利率 基准利率 货币市场利率 国债市场利率 信用市场利率 资产再平衡提供交易机会 银行板块配置偏低的再平衡间或催生阶段性交易机会：时间上，阶段性经济数据公布或提升市场对经济增长的担忧；近期银行成交活跃度高于去年同期，配置比例应高于去年同期。 流动性主导阶段，看好弹性较高的平安、兴业、招商、民生。 结论及投资建议 短期看，经济弱复苏下银行基本面难以超预期；对同业监管、利率市场化推进的担忧制约估值；财政收入放缓，流动性宽松为保增长基本要件；成长股不断上升的估值压力，银行板块配置偏低的再平衡间或催生阶段性交易机会，看好弹性较高的平安、招商。 全年看，经济增长与控风险的政策所要求的平衡度高，外汇管制、CPI上行构成流动性宽松的反制因素，膨胀的信用规模难以持续高增长；资产压力关注度会陆续提高，看好大型银行的防御表现。 谢谢！欢迎交流 ?：010?：huangbinhui@