QFII持股、股利政策与公司治理.docVIP

QFII持股、股利政策与公司治理 　　【摘 要】 结合中国的制度背景，从QFII影响上市公司股利政策的角度来考察QFII对上市公司治理的作用。实证检验发现，QFII持股有助于提高上市公司的股利支付率、普通股获利能力以及现金分红水平，并且QFII持股比例越高，这种效应越明显，这表明QFII起到了公司治理作用。文章不仅从股利政策的角度揭示了QFII的公司治理作用，而且通过使用面板数据部分解决了以往研究所碰到的内生性问题。 　　【关键词】 QFII; 股利政策; 公司治理 　　中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）35-0101-06 　　一、引言 　　随着金融全球化的发展，越来越多的发展中国家和地区开始引入合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）。在全球开放资本市场的潮流下，我国也于2002年正式实施QFII制度，并在这些年来获得了较大的发展（中国证监会公布的数据显示，截至2013年11月末，国内股市共有251家QFII，其中2013年新增45家）。从引入QFII的初衷来看，监管部门希望此举可以完善我国上市公司的治理结构、促进证券市场稳定，这也得到了实践的支持――QFII以其成熟的投资理念、精准的选股思路，确实给我国证券市场和上市公司带来了深远的影响。然而，QFII影响上市公司治理的途径和方式是怎样的？学者们对于这一问题见仁见智，李纪明和张小玲（2005）认为QFII可以促进上市公司的管理层的自愿性信息披露行为，周泽将和余中华（2007）认为QFII可以改善上市公司的股权结构和董事会特征，陈世剑和王娜（2007）则认为QFII有助于缓解机构投资者和个人投资者间的信息不对称问题。从QFII自身角度来看，其持有公司股份的主要目的还是从二级市场的股票交易中获取利益，这一方面表现为在股票买卖中的“低吸高卖”，另一方面则反映为股票的分红。基于此，本文主要从股利政策的角度来探讨QFII对于公司治理的作用，通过收集我国上市公司2003―2012年的面板数据，考察QFII持股比例和股利支付率及普通股获利能力的关系，从而为监管层促进QFII的进一步发展提供理论依据与决策借鉴。 　　二、理论分析与研究假设 　　前人关于外国机构投资者（FII）和公司股利政策的研究结论不一，有的甚至互相矛盾。Shleifer and Vishny（1986）指出，一些外部投资者由于持股量大，持股比例高，因此有动力和实力去监督公司管理层。相反地，某些上市公司的管理层由于仅持有少量股权，更倾向于追求其个人目标，从而出现“短期行为”。在这种情况下，QFII基于自身利益的考虑，有动力监督管理层以长期利益最大化为目标。Li等（2006）研究表明，机构投资者集中持仓时有助于加强对管理层的监督，可以营造更好的治理环境。与西方成熟市场结论不同的是，发展中国家的研究普遍表明，国内机构投资者未能发挥监督作用，难以实施有效的公司治理;而外国机构投资者则不仅是潜在的资本来源，而且是一种有效的监督手段（Khanna and Palepu，1999）。Kho and Kyung（2010）研究表明，韩国市场上的QFII倾向于投资市值高、分红多的企业，而国内机构投资者倾向于投资分红少的公司。 　　与此同时，还有大量文献研究了公司的股利政策，其中的一个研究方向就是哪些因素决定了公司的股利政策。有学者表明，决定公司是否发放股利的重要因素包括委托―代理成本、公司的成长性、公司治理结构以及金融风险等（La Porta et al.，2000;Fama and French，2001）。关于QFII持股和股利政策的关系，现有研究结论并不一致。有一些研究认为，QFII并不影响公司的股利政策（Park，2004;罗静，2008）;也有研究表明，QFII持股可以提高股利支付率（Sul and Kim）。究其原因，这些研究普遍采用混合回归的方法，难以解决潜在的内生性问题。 　　在我国的上市公司中，代理问题普遍存在于大股东和中小股东之间，而不是股东和管理层之间，大股东利用其控股地位掏空上市公司、损害中小股东利益的案例时有发生。在这种情况下，QFII作为一股重要的机构投资力量，有更大的空间和可能来加强其监督作用。QFII之所以持有上市公司股份，一方面是想获得股票买卖的价差，另一方面就是希望获得分红。因此，从QFII的行为来看，其持有的股权比例越大，就越可能希望获取更高比例的分红，因为QFII投资一般追求的是中长期利益，比较看重股利支付水平。吴卫华和万迪■（2012）对我国上市公司的研究表明，QFII倾向于投资现金分红的公司，QFII持股促进上市公司提高股利支付率。魏志华等（2012）研