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交叉上市、风险分散与溢出效应_证券金融论文 交叉上市、风险分散与溢出效应_证券金融论文 摘 要:本文从非交叉上市公司对交叉上市的市场反应入手，利用对比公司法（Matched Firm Approach）和事件研究法，实证分析了交叉上市对国内非交叉上市公司带来的影响。分析表明，我国的交叉上市政策增强了国内股票市场的风险分散功能，给国内上市公司带来了正的净溢出效应。 　　关键词：交叉上市，风险分散，溢出效应，上市公司 　　交叉上市（Cross Listing）是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家上市的情形。自从1993年青岛啤酒赴香港上市拉开我国海外上市的序幕以来，交叉上市也随之发展起来，并成为国内企业上市的一种潮流。许多海外上市公司积极谋求回国上市，而许多国内上市公司也在积极争取海外上市。截至2005年12月，内地共有122家公司在香港上市，其中同时在内地、香港上市的公司有31家，同时在香港、美国上市的有12家，同时在香港、伦敦上市的有5家。此外，还有1家公司同时在内地、新加坡上市。 　　虽然交叉上市需要承担更高的上市成本，但主流的经验仍然相信它对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等方面有积极的作用。早期对交叉上市的研究也侧重探讨交叉上市对交叉上市公司的影响，以及公司选择交叉上市的动因。虽然我国交叉上市只有十几年的历史，但国内的学术研究也有了一定的成果，如卢文莹（2003）[22]，潘越（2005）[23]，Sun，Tong amp Wu（2005）[20]。 　　然而随着交叉上市的发展，人们越来越意识到，交叉上市并不只对交叉上市公司的发展有影响，它对国内股票市场及国内非交叉上市公司的发展也有推动或阻碍的作用。这种作用，即交叉上市的溢出效应（Spillover Effects）(Karolyi,2006)[11]。以我国为例，人们一方面担心海外上市企业归国上市会给内地股市带来扩容压力，另一方面又担心优质国企都跑去海外上市造成内地股市的边缘化。那么交叉上市究竟给国内股票市场或国内非交叉上市公司带来什么样的影响？是促进了国内股票市场的发展还是加速了股票市场的边缘化？是抑制了非交叉上市公司的成长，还是带动了它们的发展？本文将在理论分析的基础上，立足于我国交叉上市的实际情况，以同时在内地和香港上市的31家交叉上市公司为例，对我国交叉上市的溢出效应进行实证分析。 　　文献回顾、理论分析与研究假设 　　国外对交叉上市溢出效应的衡量主要有两种方法（Karolyi,2006）[11]，一是利用国内股票市场的流动性、开放度、发展程度等指标，采用回归方法分析交叉上市对国内股票市场发展的影响。（Foster amp Karoyis，1999；Levin amp Schmukler,2003Moel,2001）[8][14][17]二是检验交叉上市宣告日或上市日期间，国内非交叉上市公司的市场反应，以此来确定溢出效应的方向。而市场反应通常以超额收益率来衡量。（Melvin amp Valero-Tonone，2005；Lee，2003；Fernandes，2005）[15][4][18]。在此基础上形成了三种观点（Karolyi，2003）[12]。下面我们将针对这三种观点，结合我国的实际情况，从第二个方面入手，提出本文的研究假设。 　　第一种观点认为交叉上市是股票市场发展的“催化剂”。一国交叉上市的发展促进了国内市场与国际市场的一体化，给当地的股票交易所、国内的上市公司、经纪人和监管机构带来竞争压力，促进他们规范化运作，提高信息披露水平和增强交易监管的能力，从而增进当地市场的流动性、透明度及有效性。同时交叉上市会通过风险分散，带动国内非交叉上市公司的资本成本下降，但下降幅度依赖于非交叉上市公司与交叉上市公司的收益相关程度（Errunza amp Miller,1998）[7]。 　　由于外汇管制以及投资限制，我国国内投资者不能自由买卖海外上市的股票。交叉上市公司由于同时在内地和香港上市，投资者基数（Investor Base）增加，可以分散部分国内市场的系统性风险。如果国内投资组合中含有A+H股公司的股票，在一定程度上会增强风险分散的功能，这些交叉上市公司就成为连接我国国内市场与国际市场桥梁，带动非交叉上市公司的资本成本下降。 　　因此，本文提出第一个研究假设： 　　H1:如果交叉上市增强了国内证券组合的风险分散功能，那么非交叉上市公司对交叉上市的市场反应为正。并且与交叉上市公司收益相关度越高的公司，资本成本下降的越多。 　　然而，第二种观点则认为，交叉上市带来了负的分流效应（Diversion Effect），它通过分散当地市场的投资流和交易流导致本地市场交易量缩水，上市公司和投资者减少。本地市