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对冲基金、金融市场与民族国家nbsp;_金融研究论文_证券金融论文 对冲基金、金融市场与民族国家nbsp;_金融研究论文_证券金融论文 关于1997年以来的东亚金融危机，有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩，例如“阴谋论”的指责，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到经济学的基本传统中去，用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着，第一，本文认为这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，以损害他人的方式为自己牟利，有些行动则有着双赢的结果，当事各方皆大欢喜。　　由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。　　自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。　　在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。一、民族国家与货币体系　　一个货币体系就是一种制度，它作为一种公　　当然在现实中，经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果风险过大，债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况，一方面，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场，或者是一些风险较大的经济活动无法融资，或者是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。　　将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。 　　对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公　　然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权