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奥运之年起航新经济时代 --2008年A股投资策略报告 梁剑 2007年月日 来源：WIND 图2、中国主要工业产品产量的世界排名 来源：WIND 来源：中国统计年鉴2007，中信证券研究部 从上世纪90年代末期，中国经济呈现出明显的重工业化特征，重工业的规模和增长速度远远超过轻工业。但是，在发展的同时我国能源对外依赖程度逐年上升，原油、煤炭的进口量近年来大幅上升，能源安全问题日益突出。 图3、我国轻、重工业产值变化 图4、我国原油对外依赖度逐年提高 图5、我国原煤进口量逐年增加 环境压力和容量也是阻碍我国经济发展的重要瓶颈。我国水资源人均占有量少，时空分布不均的矛盾在短期内难以缓解，水资源供需矛盾十分突出。在正常情况下全国年缺水总量为３００亿～４００亿立方米，每年有１亿～３亿亩农田受旱，６６９座城市中有４００余座供水不足，在３２个百万人口以上的特大城市中，有３０个长期受缺水困扰。此外水土流失面积占国土面积37%，一半以上的城市水源受到污染，1/3的生活污水未经处理就排放，我国水生态环紧安全面临严重威胁。2000年后，工业废水、废气、固定废物排放也是大幅上升。 表1、工业污染物排放 来源：中国统计年鉴，中信证券研究部 虽然改革开放以来，人民生活水平有了显著提高，但居民消费占GDP的比重却出现下降趋势，失业率上升到4%附近的水平，占GDP第一的工业就业人口比例最低。由于工业企业的规模远远超过农业和第三产业，显示出重工业化的经济增长并没有吸收更多的就业人口，居民生活质量的提高速度低于经济的增长，第三产业有待更快速的发展。 图6、居民消费和资本形成的GDP占比 图7、三大产业GDP占比的变化 图8、三大产业就业比例 图9、失业率变化 三、谁撬动了国内的CPI？ 2007 年11月CPI达到了6.9%，为11年来的最高点。最新的中央经济工作会议也将“防止经济过热，防止全面通胀”作为2008年的主要任务。从1990年起，CPI 出现过3次较明显的上升，但其推动力却有很大的差别。 90年代初在十四大建立社会主义市场经济的背景下，固定投资风起云涌，增速超过了60%，受其影响CPI创纪录地超过27%。在经历几年通缩后，2000年起固定投资再次启动，增速在04年初也超过了50%（可能有非典因素），同时M2增速也超过20% ，但这次对CPI的拉动作用大为减弱，表明上轮经济建设留下了强大的供应基础，大部分制造部门出现了相对供应过剩。 纵观前2次CPI上升，PPI走势领先CPI，价格传导机制顺畅。不过06年以来PPI与CPI出现背离现象，而进入07年下半年，PPI反而跟着CPI出现上涨态势。 图10、1990年来的相关经济指标的变化 对此轮通胀的原因众说纷纭，总结起来无非是需求拉动型、成本推动型、结构型、输入型、货币型。虽然说这轮通胀恰好与全球通胀、原油价格、大宗商品、生物质能源、劳动力成本上升、外贸顺差飙升同步发生和受到影响，但并不能表明本轮国内通胀最主要的原因是上述这些因素。能源（受国家管制）、大宗商品价格、劳动力成本的上涨对PPI的直接影响要远大于CPI，玉米（生物质能源的原料）进口比例很小。而在现今世界，很难想象过多的钱会去追逐消费品而不是资产。 图11、CPI粮食、食品类分类指数 图12、CPI非食品类分类指数 纵观这三次CPI的上升，粮食和食品类几乎是唯一的推动力，非食品类有的还是负增长。只不过，前2次是粮食，这次先蛋后猪。我国人口最多、山地偏多、土地沙化、水资源恶化，农产品生产体系天然具有很大的脆弱性。在规模化、集约化、科学化程度低的条件下，农业人口、耕地面积的减少，直接导致农产品生产能力难以应对突然事件的发生，制约了农产品生产的抗风险能力 我国农产品生产受自然条件的约束要远大于许多工业部门，供给价格弹性小，容易形成阶段性的短缺现象。重工业化、城镇化、外贸加工业的繁荣（扣除热钱因素，加工贸易顺差的急速扩大），直接导致工业和农业的收入差距（农业补贴缺乏），进而促使农产品就业人口比例的持续下降和耕地的减少，使得农产品供应能力下降。1996年中国耕地面积为19.51亿亩，而到2006年仅拥有18.2亿亩,不到10年就减少了1.3亿亩，人均面积低于1.4亩。在发生禽流感、猪耳病等意外打击的情况下，脆弱的农产品供应能力形成阶段性的供应不足，农产品价格的上升也就不奇怪。在我国农产品生产安全条件和生产水平没有大幅提高的情况下，工业化、城镇化、国际产业转移的每一次上升都将削弱农产品的供应能力，农产品价格阶段性的上涨未来将是常态。 表2、乡村分行业就业人数变化（万人） 1999 2000 2004 2005 农林牧渔业 32911.8 3