中金公司--汽车及零部件-行业景气下行,业绩决定走势-注重防御性并寻找业绩拐点.pdfVIP

观点聚焦 研究报告 2010 年7 月29 日 汽车及零部件 研究部 郑栋，CFA 行业景气下行，业绩决定走势 分析员，SAC 执业证书编号S0080208030081 zhengd@ 注重防御性并寻找业绩拐点 陈鹏扬 联系人 chenpy@ 张涵一 联系人 Zhanghy2@ 投资提示： 我们认为汽车股估值倍数已经较大程度反应了下半年及明年的行业景气下行，下半年汽车行业投资思路应该以个股选 择为主，我们偏爱：1、盈利表现稳定性强，估值相对较具优势的公司，如A 股的华域汽车（600741.CH）、福耀玻璃 （600660.CH）、一汽富维（600742.CH）、上海汽车（600104.CH）和江铃汽车（000550.CH）以及港股的敏实集团（425.HK）、 东风集团（489.HK ）和信义玻璃（868.HK）；2 、处于业绩拐点期，未来盈利向上弹性较大的品种，包括东风汽车 （600006.CH）和中国重汽（000951.CH/3808.HK）。A 股推荐排序为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车、江 铃汽车、东风汽车及中国重汽；港股推荐排序为：敏实集团、东风集团、中国重汽及信义玻璃。 理由： 行业景气下行。今年上半年销售达到历史高点，即使较去年下半年也呈现 19.5%的环比增长。但销量于二季度逐月下 滑，呈现出正常年份的季节性走势。无论是先行指标及季节性分析均显示汽车销量将于三季度持续放缓。库存及销售 价格将成为判断四季度销量拐点到来的重要指标。 整车行业ROE 未来两年年均下降3.1 个百分点，同时税前利润率将下降1.5 个百分点至7%左右，主要源于产能利用 率的下降。因此潜在的行业拐点亦来自于厂商主动控制产能或汽车销量超预期带来的产能利用率回升及售价稳定。 市场已经较大程度反应景气下行。目前A 股、港股汽车上市公司整体领先P/B 为2.5 倍及1.8 倍。若按照历史平均ROE 与P/B 的内在联系，目前A 股估值隐含的2011 年ROE 为11.7%，H 股为16.7%，比2010 年预测ROE 分别下降9.3 及3.1 个百分点，下降幅度接近甚至超过我们预计的2010 年整车行业ROE 下降幅度（3.6 个百分点）。 国外经验显示，零部件和整车龙头更能取得跨周期成长。从韩国和日本经验来看，零部件公司中长期走势较整车企业 更好，因为零部件供应商更容易实现规模及业务多元化扩张，而且产品价格相对稳定，业绩稳定性更强。而整车企业 若依靠着成功的产品设计及定位，脱颖而出成为龙头，亦能实现跨周期成长。中国零部件厂商及整车企业尚处在发展 初期，行业集中度与行业规模的不匹配意味着龙头企业整合扩张潜力巨大，从而产生跨周期成长的品种。 中报行情或将成为港股股价刺激因素。预计港股汽车上市公司的中期业绩增长36% ～159%，其中港股的东风集团、中 国重汽业绩有望大幅超出预期，存在交易机会。而A 股汽车大部分已经发表中期预增公告，中报对于股价刺激作用不 大。 估值： 目前汽车行业A 股及港股2010 年PE 估值分别为11.7 及10.2 倍，已经处于历史中低端，PB 处于中值水平，经过前期 调整行业估值泡沫已经基本消除，盈利走势将成为影响股价走势关键，股价走势将呈现明显分化。 风险： 宏观经济下行风险带来的汽车销量低于预期以及产能利用率下降带来的汽车降价。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutiona