私募基金为何偏好有限合伙制——基于委托代理理论的分析.pdfVIP

私募基金为何偏好有眼台伙制 — — 基于委托代理理论的分析 武康平，倪宣明 (清华大学经济管理学院，北京 100084) 摘要：公司制下普通合伙人只能获得保留效用，利润剩余归有限合伙人所有。但在有限合伙制下，有限合伙人 只能获得保留效用，利润剩余全归普通合伙人所有。有限合伙制，将货币资本所有权与经营权分离产生的委托代 理问题 内部化，在某种程度上解决了委托代理问题。有限合伙制相比公司制而言，激励程度更高，代理成本更低， 更能充分发挥普通合伙人的人力资本优势，因此，成为私募基金的首选。 关键词：委托代理；有限合伙制；公司制 中图分类号：F831．5 文献标识码：A 文章编号：1005—2674(2014)12—080—06 一 、 引 言 私募基金 (PE)，也称股权投资基金，是资本市场的重要参与角色之一，苹果、谷歌、百度等许多公司的快 速发展都离不开私募基金的支持。私募基金有三种基本组织形式：公司制、有限合伙制和契约制。契约制在 实践中较少采用，2006年修订的 《合伙企业法》出于促进私募基金发展的考虑，鼓励发展有限合伙制，此后， 有限合伙制逐渐成了主流形式，因此，本文主要研究有限合伙制，并将其与公司制进行比较。 有限合伙制是一种特殊的合伙制，合伙人由有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)组成，合伙人规模不超 过50人且至少有一人为普通合伙人。有限合伙人是基金的主要出资者，出资后仅以出资额为限承担有限责 任，不参与基金的管理。普通合伙人是基金的管理者，对基金承担无限连带责任。 私募基金是委托代理理论的重要研究领域之一。货币资本的所有权与经营权相分离，由于经理的行动 不可观测或经营中逐步拥有信息优势，股东与经理会产生委托代理问题。在有限合伙制中，普通合伙人出资 份额较低且实际运用基金，可以视为代理人，有限合伙人则可视为委托人。经典的委托代理理论最先由Mir- rlees提出，他引进激励相容约束与分布函数参数化方法，指出企业的基层员工应该采取固定薪酬制，高层员 工的薪酬则应与公司业绩挂钩。…为了方便对激励相容约束的处理，Holmstrom用一阶条件替代激励相容条 件 ，又由Rogerson等加 以发展，因此也将最优契约的条件称为Mirrlees～Holmstrom—Rogerson条件。_2儿3_ 私募基金存在双重委托代理问题。Sahlman首次对两重委托代理问题系统地进行了定性研究，指出私 募基金的契约具有三个典型特征：(1)承诺出资分阶段注资，并保留放弃的权利；(2)薪酬结构直接与基金管 理者的价值创造挂钩；(3)保留强制要求管理者分配投资收益的权利。l4既有学术研究主要聚焦于普通合伙 收稿 日期 ：2014—07—10 定稿 日期 ：2014—10—22 作者简介：武康平 (1960一)，男，陕西眉县人，清华大学经济管理学院教授，博士生导师，主要从事数量经济学研究；倪宣明(1984一)，男 ，江苏 兴化人，清华大学经济管理学院博士研究生，主要从事数理金融学研究。 8O 私募基金为何偏好有限合伙制? 人与被投企业之间的委托代理问题，如可转换证券、联合投资、增值服务等，儿 但对合伙人之间的委托代 理问题主要以定性研究与实证分析为主。Gompers和Lerner首次对合伙人契约进行实证研究，指出契约的 差异受合伙人讨价还价能力周期性变化的影响，年轻的普通合伙人倾向于获得较高的管理费和较低的附带 权益，成熟的普通合伙人倾向于较高的附带权益与较低的管理费，薪酬与绩效密切相关。IRobinson等研究 发现，能力强的普通合伙人能够获得更高的收益，募集规模也会更大。 我国有学者研究指出，有限合伙制 比公司制的代理成本更低，是私募基金的最优组织形式， 但也有学者认为，我国不适合采用有限合伙制， 建议 以公司制为主。-．u一 事实上，公司制与有限合伙制的博弈流程不同。公司制下，有限合伙人(股东)设计契约并提供给普通 合伙人(经理)，如果普通合伙人接受契约，会努力为基金创造业绩，由于努力不可观测，产生委托代理问题， 有限合伙人观测到业绩指标后，执行契约。但在有限合伙制下，契约设计的权力出现了反转，普通合伙人具 有价值发现、价值创造