中国利率策略周报120416_国开债随卖模式有助于降低一级冲击.pdfVIP

中国利率策略周报 固定收益研究报告 2012 年 4 月 16 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 国开债随卖模式有助于降低一级冲击 S0080511030009 S0080511030011 xuxq@ chenjh@ 刘明曦 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511080002 liumx@ 通胀反弹：需求拉动还是成本推动？ 3 月份 CPI 同比出现超预期反弹，无论食品和非食品环比均显著高于季节性。食品反季节性的上涨主要体现在蔬菜和 水产品上，与今年冬天持续时间长于往年导致供给短缺有关，而牛肉也没有出现季节性的下跌，是猪肉上涨带来的替 代消费需求增强的滞后体现。更值得注意的是，代表核心通胀的非食品环比也明显高于季节性，同比出现小幅反弹。 这样的反弹究竟是需求回升还是成本推动的结果？如果是后者，那么对需求实际会产生抑制作用，而且也限制了政府 放松货币政策的空间，经济在经历了短期的滞涨后最终会演变为经济下滑和通胀回落；如果是前者，那么在未来经济 逐步复苏的带动下，非食品 CPI 将进入持续回升的通道。我们倾向于认为成本推动是主因。第一，非食品分项中超季 节性的主要是衣着、交通和居住中的水电燃料，来自于劳动力成本的持续上升和油价大幅上调的一次性冲击。第二， 同比反弹的分项大多都是基础消费品，提价后居民往往只能被动接受，但在总收入没有显著增长的情况下，会减少其 它非必需消费品的消费，使得这些消费品价格的同比继续回落。第三，PPI 采掘工业和原料工业的环比涨幅与加工工 业的环比涨幅差异持续拉大，显示总需求依然疲软，原材料成本的上涨无法有效传导至下游产品价格上。劳动力成本 的刚性以及年初以来油价的大幅上涨使得 CPI 全年的底部会高于我们年初的预期，但是并不改变我们对 CPI 趋势的判 断。底部抬升的缘于成本因素加上公用事业价格改革的提速，使得非食品同比的下降幅度有限，预计在 1.5-2%之间波 动。CPI 同比回落的趋势不变在于食品同比仍将继续下降，并在三季度跌至5%以下。首先，蔬菜价格年初以来的累计 涨幅已经充分反映了劳动力成本、流通成本提高以及大小年周期等因素，未来将出现大约 20%的回调。其次，虽然猪 肉价格在5-6 月可能会出现反弹，但是受高基数影响 CPI 猪肉同比未必是上升的。第三，牛肉同比有望滞后于猪肉进 入下降通道，从而带动 CPI 肉禽制品整体同比回落。预计 4-5 月份 CPI 同比将维持在3.5%附近，6 月份将回落至 2.5-3% 之间，三季度进一步回落至接近 2%的水平，四季度回升但年底仍将在 3%附近。由于上半年 CPI 回落的速度缓慢，相 应会导致货币政策放松的力度也弱于过去经济下滑的周期，这样通胀在明年上半年出现快速回升的可能性也会大大降 低。 二季度 GDP 环比改善但幅度有限，同比将跌破 8% 一季度 GDP 同比增速大幅低于市场的预期，统计局公布的环比为 1.8%，但根据同比估算的环比可能只有 1.5%左右。 我们认为 GDP 环比会逐季回升，但是改善的幅度有限，二季度不会超过 2% ，下半年在 2-2.5%之间，这样 GDP 同比 在二、三季度将跌破 8%，四季度才能回升至 8%以上，全年增速大约在 8%左右。尽管 3 月份工业增加值出现了反弹， 但是我们并不认为是趋势的反转，3 月份进口数据疲软显示企业开始减少原材料库存，二季度去库存的压力可能会重 新压低工业增速。实际上从一季度的进口数据中已能看到去库存的征兆。从三驾马车的贡献率来看，一季度投资对 GDP 的拉动出现大幅下滑且低于历史同期水平，尽管未来几个季度政府主导的基建投资有望回升，但盈利和现金流恶化使 得以私人投资为主的房地产投资和制造业投资面临继续下滑的风险，所以全年来看投资对 GDP 的拉动可能只有 3.5 个 百分点。净出口一季度对 GDP 的负贡献率有所扩大，尽管未来降幅有望收窄，但改善程度难言乐观，全年对 GDP 的 拉动可能为-0.5 个百分点。消费一季度对 GDP 的贡献率大幅提高有季节性的因素，而无论城镇还是农村居民可支配收 入增速都开始呈现下降的趋势，加上物价回落速度慢于预期，我