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內含報酬率法的缺陷分析 中國海洋大學管理學院 李中山* 摘 要：內含報酬率法在投資項目分析中被廣泛應用。但是，目前教科書中介紹的內含報酬率法的計算和應用存在著一些缺陷，筆者依次分析了其假設缺陷、在非正常現金流量下應用的缺陷及其提供的管理決策信息的缺陷，爲合理恰當使用此方法提供了有益的借鑒。 關鍵詞：內含報酬率法 淨現值法 資金成本 投資項目內含報酬率IRR(Internal Rate of Return)，也被稱爲內部收益率。是指對投資項目未來每年的淨現金流量(NCF)進行折現，使未來淨現金流量的現值正好等於投資支出額的貼現率，即使投資項目的淨現值(NPV)爲零的貼現率。通過計算內含報酬率，可以反映投資項目本身的收益水平，並據以同企業的資本成本率或預期的報酬率相比較，從而確定投資項目的是否可行。同時，由於在計算內含報酬率時，已考慮了投資收益與投資額的比較因素，因而它具有可比性。因其具有這些特徵，所以在投資項目分析中被廣泛應用。但是，目前教科書中介紹的內含報酬率法的計算和應用存在著一些缺陷，筆者擬就這些缺陷作一些分析。 一、內含報酬率假設的缺陷分析 目前關於內含報酬率的計算方法在假設方面隱含著一個缺陷：嚴格的再投資報酬率假設，即該方案所産生的現金流入量可以再投資於報酬率和該方案相等的其他方案，而實際上不同投資方案所獲得的報酬率通常是不相同的。如果該方案所産生的現金流入量再投資於其他方案所産生的報酬率高於其本身報酬率，則該方案的實際內含報酬率被低估；反之，則被高估。這可以從以下的例子中得到反映： 假設項目的資金成本均爲10% 年份 0 1 2 3 4 5 6 IRR NPV 項目A -2500 1000 1000 750 750 500 250 22.08% 762.90 項目B -2500 500 500 750 1000 1000 1250 20.01% 940.80 在這種互斥投資項目的評價中，淨現值法與內含報酬率法評價結論産了矛盾。結論不同的原因就在於：再投資報酬率的假設不同。內含報酬率法假設當從項目中獲得的現金流入再投資于其他項目時能獲得與本項目相同的報酬率，而淨現值法假設其獲得的報酬爲資金成本。一般認爲淨現值法以資金成本作爲再投資利率,相對地更爲科學。因爲項目的現金流入量可以再投資，但並不是投資于原項目，而是投資於相應時期的其它可選擇項目。內含報酬率法採用原方案本身的報酬率爲再投資利率，由於各方案往往會有不同的內含報酬率，因此會有不同的再投資利率，而這裏的不同並不是出於對不同方案的再投資利率的合理預期，而是人爲的計算上的原因，不僅影響指標的客觀性，而且也不利於各方案之間的比較。而淨現值所用的折現率是一定風險情況下的資本成本(機會成本)，在計算淨現值時，假設各項目具有相同風險，因此採用同樣的折現率，這其中也隱含著各項目的再投資利率也相同的假設。在沒有其它更確切的信息時，應該說淨現值的再投資利率假設是一項較爲合理的預期。因此，從這一點上說，淨現值法的再投資利率假設相對來說更爲客觀和合理。 二、非正常現金流量下應用的缺陷分析 所謂非正常現金流量項目，指在建設和生産經營年限內各年的淨現金流量在開始年份出現負值，以後各年有時爲正值，有時爲負值，正、負符號的改變超過一次以上的投資方案。正常現金流量投資項目是指現金流出一次或多次，隨後全爲現金流入(或者說流入與流出的方向只改變一次)的項目。我們平常所講的內含報酬率法是相對於這些投資項目而言的。但是對於那些非正常現金流量項目卻無能爲力，有時甚至會形成錯誤的結論，這可以說是內含報酬率的內在缺陷，下面就此問題進行分析。 例如某投資方案C，預計初期投資100萬元，第一年淨現金流入275萬元，第二年淨現金流出爲240萬元，第三年現金流入66萬元，投資壽命期爲3年，資本成本爲10%，求其內含報酬率。 該項目的現金流量如下表： 年份 0 1 2 3 IRR 現金流量 -100 275 -240 66 ？ 根據定義列式計算，則有 求解這個一元三次方程得：這三個根，哪個是真正的內含報酬率？然對於這個簡單的問題，也很難有充分的理由選擇其中的內含報酬率指標。 那麽，産生上述多個報酬率的原因是什麽呢? 首先，數學中已經證明，多根是一元n次方程的固有性質。一個一元方程最高次冪爲n，就可能有n個根。其次，不分現金流量的性質，全部都按同一折現率IRR折現不合理，如果對現金流出項不按未知的折現率折現，而是按已知的某一折現率折，有可能避免多根的出現。第三，多根的原因還在於現金流量既有淨流入也有淨流出，現金淨流量正負號翻轉超過一次。方程中含有未知數IRR帶負號的項。 現金的淨流出與淨流入的性質是截然不同的，它是投資者爲取得投資收益而必須支付的現金投放，如同爲了取得收益必須支付成本一樣，應計算