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公司组织形态与证券（融资）权利 【全文】 【法宝引证码】 CLI.A.1170875 　　一、既有逻辑 　　1998年8月5日，众多投行突然接到一则发自证监会发行部的“电话通知”。“通知”称：“为了进一步提高上市公司质量，今后在股票发行工作中将实行‘先改制运行，后发行上市’的做法，……”并明确了“适用范围”为“凡1998年8月5日以前未报送正式申报材料的企业，一律先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请。”{1}1999年2月8日，证监会办公厅向各地证管办、两大交易所下发《关于对拟公开发行股票公司改制运行情况进行调查的通知》（证监发[1999]4号）（以下简称《4号文》）。《4号文》规定：“从1999年开始，国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。”这就是说，虽然“8. 5通知”规定了拟上市企业必须“先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请”，还有“有限责任公司”一条路可走，但《4号文》连这条路也堵了。从此，凡进行IPO的企业，都是已经“发起设立”一年以上的股份公司，IPO已形同非上市的股份公司增发，有限公司通过IPO“募集设立”股份公司已无踪影{1}。 　　可见，在中国目前法律实践中，有限公司是无法直接上市的。有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利，需先透过“公司改制”环节，成为股份公司，再以股份公司身份申请公开发行并上市。[1]在一般情形下，这已成为公司法、证券法以及公司实践中的恒定逻辑。在特殊情况下，有限公司采取募集设立的方式变更为股份公司，需要经过国务院批准。[2]但实际上，这种批准例外在实践中很难发生。[3]按照这样的逻辑，通常公司进行证券融资的权利与其企业组织形态有密切关联。唯股份公司才有透过上市程序，在证券交易所公开发行和公开交易其证券之可能，而有限公司一般无法直接透过上市程序，在证券交易所公开发行证券募集资金，甚至，在未进行股份公司改制之前，也无法在证券交易所交易其股东权利凭证。[4]这样的一种事实状态，也被视为有限公司与股份公司的本质差别，出现在各种公司法教科书中。此种“两步上市结构”，我们可以用图表列示如下（参见图表1）： 　　然而，很少有人去追问，公司组织形态与证券（融资）权利之间的这种历史／现实关系是如何形成的，既有结构是否有其正当的规范基础，以及，为什么公司上市可以成为股份公司的特权？为什么有限公司甚至合伙企业不能跃过改制环节而直接上市？改制上市VS．直接上市，在企业融资成本、腐败管控等方面，有何差异？等等，对于上述“有限公司直接上市”的问题，理论界基本上未见讨论，在现有制度框架下，这几乎是不能实现而无需讨论的常识。 　　可是，目前设置或者通用的“间接上市”结构，并非与生俱来的现象。有限公司为何不可直接申请上市？“直接上市”和“改制上市”比较，到底有何明显功用差异？本文拟结合中国实务情况，探讨有限公司直接上市的功能意义，以期对《公司法》、《证券法》的结构性修改有所帮助。 　　二、“两步上市结构”的实践问题 　　目前盛行的“改制上市”，或者称为“间接上市”、“两步上市”习规，引发了诸多明显的问题。其中，比较突出的是上市包装、PE腐败和企业上市融资成本高。 　　（一）引发上市包装 　　众所周知，中国企业上市过程中存在比较严重的包装现象。而目前的上市包装，基本上都是在“改制上市”过程中发生的，由于改制是有限公司发行筹资及上市交易的“法定步骤”，使得上市包装成为一种必要。而且，“间接／改制上市”的制度安排，也为公司上市包装提供了法律机会。在改制过程中，企业有比较充分的时间、比较专业的人员指导（券商、保荐机构、律师、会计师事务所）进行上市包装，人为隐蔽或者淡化了一些明显不合规的现象，从而使获得上市的企业通常看起来都很美。然而，“纸终究是包不住火的”，一些过度包装的问题，最终总会或早或晚、或大或小地以各种形式表现出来，从而形成上市企业危机。其中，最直观的反应是企业股票在发行后的很短时间内，即退回其真实价格区间—从而形成企业上市时，先高额溢价发行，再迅速跌破发行价的状况，致使公众投资者因被蒙蔽而遭受损失。[5]比较典型的如奋达科技。媒体调查表明，该公司以较低市盈率发行仍被市场抛弃的更深层次原因在于公司在招股书中进行了过度包装，而公司真实的基本面则并不乐观。除了严重夸大技术专利优势外，奋达科技在财务数据方面的重重疑点也显示公司“增收不增利”的背后有着外界难以明晰的玄机。{2} 　　改制过程中的上市包装，实际上给予了企业改正历史经营错误的时间和机会，通过对公司财务、公司治理形式等各方面的调整，企业原本存在的真实经营状况被掩盖了，呈现给投资者的都是堪称完美的企业结构，而其中哪些错误被改正了，并