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中投证券：资产支持票据再解析 2012年08月16日 17:13 新浪财经微博 　　中投证券 覃圣尧 何欣 　　投资要点： 　　基本面分析： 　　首批ABN区别于主流资产证券化——首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”，ABN仍为发起人的债务，并由发起人充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。 　　发行空间取决于“干净”资产及现金流规模——现金流稳定的基础设施、公用事业(1742.491,-13.63,-0.78%)建筑以及租赁行业更适合发行ABN，我们根据这些行业受限资产及现金流规模，初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右，由于流动性不佳，预计初期市场扩容速度较慢。 　　资质优于一般城投债，弱于产业债——从偿债结构安排看，ABN资质优于一般城投债，但由于其获取现金流能力仍偏弱，资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人，流动性极差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。 　　1、首批ABN登场 　　银行间交易商协会与8月3日发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，8月7日，首批3只ABN通过私募方式发行，合计融资25亿元。从首批发行的ABN交易结构看，与传统意义的资产证券化产品所有区别，亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看，三只ABN的发行收益率水平相对合理，但是由于私募债券流动性不足，我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。 　　1.1新发ABN资质优于一般城投债，弱于产业债 　　双重偿债保护，资质好于一般城投债。根据《指引》规定，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中，南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产，此类公用事业具有区域垄断经营特点，现金流较为稳定。浦东建设(9.12,-0.16,-1.72%)则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产，BT建设合同的债务为地方政府，回款安全性较高。 　　ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源，南京公用和宁波城投亦承诺在基础资产收益不足时将补足差额，充当第二还款来源，因此资质好于一般的城投债。 　　表1、首批ABN 发行人 基础资产 类型 南京公用 南京市自来水总公司未来 5 年自来水销售收入 收益类 宁波城投 3 年内宁波市六区一市天然气收费收益权 收益类 浦东建设 多地政府签订 BT 建设合同的应收债权 应收账款类 　　数据来源：中投证券研究所 　　交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看，ABN的安排与由集团担保的债券类似：(1)ABN第一还款来源为基础资产，有担保债券的第一还款来源为集团子公司，区别在于基础资产不具备法人资格，而子公司具备法人资格；(2)ABN的发起人可能会充当第二还款来源，与有担保债券在子公司无法偿付情况下由集团提供偿债支持类似。 　　但市场对结构性特征的产品要求有一定的溢价。从过往发行情况看，市场对于担保债券这类具有结构性特征的债券认可度较低，表现为有担保债券定价并未完全按照担保后的债项评级定价，而是比同评级的无担保债有一定的溢价(表2)。对于有担保债，由于投资人既承担发行人潜在风险(不仅仅是违约风险)，也承担了担保人潜在风险，故而存在一定的溢价。考虑到ABN同为结构性产品，资质弱于一般的产业债，因此ABN至少需要50BP左右的溢价。 　　表2、有担保债券发行往往相对债项评级存在一定溢价 债券 规模 期限 发行日期 行业 主体 债项 利率 担保人 12 川港航 MTN1 8.0 5 2012/7/17 电力 AA- AA+ 5.25% 四川交投集团 12 新汶 MTN2 7.0 5 2012/7/19 煤炭 AA+ AA+ 4.84% 12 太煤化 MTN1 8.5 5 2012/7/30 煤炭 AA AAA 4.80% 山西晋煤 12 淮南矿 MTN1 9.0 5 2012/8/1 煤炭 AAA AAA 4.41% 12 川高速 MTN1 30.0 5 2012/6/29 公路 AA AA+ 5.35% 四川交投集团 12 南汇 MTN1 8.0 5 2012/6/27 建筑 AA+ AA+ 4.81% 　　数据来源：中投证券研究所 　　私募发行存流动性溢价。参考私募发行的PPN，对于企业背景为央企或行业属性较好的发行人，其发行利率较同期限中票收