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论信托型资产证券化的基本法律逻辑 作者：楼建波 刘燕 作者单位：北京大学法学院 出处：北京大学学报（哲学社会科学版）第43卷第4期2006年7月 内容提要：资产证券化作为从借款人信用向资产信用转换的金融创新，以特定商事主体形式为载体。我国目前选择了“信托”作为唯一的特殊目的载体形式。但信托作为普通法的遗产，其财产转移方式的特点与证券化的破产隔离要求之间存在一定冲突，我国作为大陆法系国家对信托制度短暂的移植历史使得该问题更加突出。本文力图从理论上建立信托应用于金融交易的基本分析模型。通过对融资实践中信托方式的考察，本文提出自益信托是资产证券化交易中信托的基本形态，存在融资人信托和投资人信托两种基本模型。其中，融资人信托最符合资产证券化交易的实际运作方式，但是在现有的制度约束条件下，投资人信托可能是一种更现实的选择。 关键词：资产证券化;信托SPV;自益信托;融资人信托;投资人信托 中图分类号：D．922．28 文献标识码：A 文章编号：1000-5919(2006)04-0121-09 正文： 一、对问题的描述 　　资产证券化作为一项金融创新①，其实质是融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，即将借款人名下能够带来未来稳定现金流的资产独立出来，构造为融资主体，发行债券或权益凭证进行融资②。由此创设出的特殊目的载体(spy)极大地拓宽了借款人群体的构成，改变了传统融资方式下的基本结构。在金融市场最发达的美国，资产证券化正成为资本形成的主要方式之一。 　　特殊目的载体可以采取公司、合伙、信托等不同商事主体形式。主体形式的选择一方面要考虑到与原始借款人之间实现破产隔离，以实现借款人资产的表外处理，同时防范借款人破产的风险波及到依赖特定资产受偿的证券持有人，另一方面还要考虑该主体发行资产支持证券融资的可行性。在我国，由于现行法律不允许合伙发行证券，对公司发行证券也设定了严格的条件③，而《信托法》对于信托权益凭证的发行未作任何具体限制，俨然给信托发行证券留下了空间。同时，信托制度根深蒂固的“信托财产独立”理念又似乎正好契合了“破产隔离”的需要。所有这一切机缘巧合，导致信托成为我国目前进行资产证券化交易的唯一选择。中国人民银行2005年发布的指导信贷资产证券化试点的纲领性文件——《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点管理办法》)，就依照信托的基本逻辑来设计我国资产证券化交易结构的制度框架。 —————————————————————————————————————————————— 作者简介：楼建波(1967一)，北京大学法学院房地产法中心主任，英国伦敦大学法学博士。 本文为中国人民银行与亚洲开发银行联合主持的课题“中国资产证券化的交易与法律环境研究”的阶段性成果。 ①关于资产证券化交易的基本原理，可参考(美)斯蒂文·L·西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》，李传全、龚磊、杨明秋译，清华大学出版社2003年版。对资产证券化交易具体形态和运作的介绍，可参考成之德主编《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版。 ②The Commnittee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of.The Association of the Bar of the City of New York，Structured Financing Techniques，50Bus. Law，527，529。传统融资方式下的“担保融资”也同样借助资产信用，资产证券化与担保融资的本质区别在于，资产不再是作为担保物的客体，而是取代借款人成为了融资主体。 ③2005年《证券法》第12—13条。 —————————————————————————————————————————————— 　　然而，在法理上，以信托作为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。从信托法的角度来看，大陆法系国家通常不把信托视为独立的法律主体，而是委托人—受托人—受益人之间的一组复杂的法律关系，因此，信托无法成为证券发行主体。[1]93从破产法的角度来看，信托并不当然等于破产隔离。如果债务人因欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，以信托方式进行的转移也不例外。这也体现在我国《信托法》第12条(诈欺信托规则)当中。因此，以信托方式进行的资产证券化能否通过破产法的检验，关键在于从委托人向受托人转移资产的过程是否实现了“公允对价”。① 　　为回避信托发行主体的争议，监管者最终将信托的受托人确定为发行资产支持证券的主体，②并构架出如下的基本交易结构：“委托人将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益”(