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人民币在亚洲：波幅差异与取向 丁剑平( （上海财经大学现代金融研究中心 200433） 内容摘要: 本文比较1997年前后亚洲各国汇市对于冲击的抵御能力以及汇率波幅的方差。这些方差变动是否能给人民币波幅的取向提供一些启迪？本文通过GARCH(1,1)等模型，相关性检验和方差分析，认为亚洲金融危机前后虽然汇率变动方差有所扩大，但是市场效率没有实质性的变化。人民币的波幅有其特征。目前存在的结售汇制度对波幅有制约和辅助功能。在中国金融市场还没有成熟之前，人民币的波幅仍然应在狭小的区域内。中国切不能匆忙扩大这种汇率波幅。 关键词：人民币汇率波幅 亚洲各国汇率波幅比较 GARCH模型 进出口结售汇制度 一、引言 汇率波幅大小一般来说是根据不同的汇率制度，但也不是绝对的。在当今的世界上没有绝对的固定汇率制也没有“干净”的浮动汇率制。就连一些著名的汇率研究专家也不得不感叹，没有一种汇率制度在任何时候都可适应任何国家。但是人们总希望维持一个相对稳定的汇率制度，难怪经济学一般假设厂商是风险厌恶者。汇率波幅小有利于促进国际贸易和投资。Guillermo A. Calvo 和 Carmen M. Reinhart (2002)在对各国汇率进行实证分析后，得出的结论是：许多国家虽然表明让它们的汇率浮动起来，但是实际上并不是那么回事。它们好像患上了“浮动恐惧症”(fear of floating)。无论采用哪一种汇率制度其目的只有一个，那就是要把来自内部和外部的冲击减小到最低程度。一般来说，冲击主要来自内部的国家大都采用固定汇率制，因为固定汇率通过外部硬约束，规范了政府的财政和货币政策。而冲击主要来自外部的国家往往实行浮动汇率制，因为浮动汇率制能最大限度地隔离国内经济与外界的联系。虽然有Mundell-Fleming模型的“三元悖论”(Trilemma)，也就是只能选择两级中的一级（要么采取固定汇率制要么实行浮动汇率制），在选择上不能含糊不清，但是仍然有许多国家偏爱“灵活”和“管理”字眼。按照中国的改革理念和评判标准，凡是与生产力发展相适应的汇率制度就是好的汇率制度。 在外汇市场上固定与浮动的区别表现在波幅上。各国在本国经济可以承受的前提下让市场的供求关系决定汇率，一旦波幅(volatility)超过所能承受的极限，政府便会出面干预。所以对“波幅”的研究又与一国的汇率目标和干预手段相关联。汇率波动幅度直接涉及各个经济实体的结算和利益分配。因为它维系着各个经济变量之间折算关系，所以往往被视为是一种“锚”的功能。亚洲金融危机过后，人民币名义汇率的波动幅度趋于缩小。通过对中国外汇市场的每天的成交价格进行标准偏差计算，结果表明波幅虽然有起伏，但是标准偏差还是从1997的0.561687缩小到2001年的0.041496及2002的0.011522。已经达到国际普遍认同的“狭窄波幅”(narrow band)。对这种现象有两种解释：一是中国存在进出口外汇结售汇制度，资本项目的自由兑换还没有开放，中国外汇市场上的市场机制还没有充分运转起来；二是中国经济的高速和平稳发展为人民币的稳定奠定了基础。相比之下，亚洲其他国家（马来西亚除外）的汇率波幅较危机前有所放大。但它们的市场对冲击的“吸收”能力并没有由此发生显著的变化。这些亚洲国家的外汇市场的成熟还需时日，其波幅的放大只表明区域内外汇市场的联动关系较危机前加大了。 在亚洲他国汇率波幅普遍有所放大的背景下，人民币的波幅今后取向如何？这是本文所要进行研究和回答的问题。汇率的波幅有聚类现象，它不仅随时间发生变化，而且常在某一段时期内连续出现偏高或偏低的情形。对这种现象最有力的说明工具有GARCH(Generalized Autoregression Conditional Heteroscedasticity)。本文用GARCH模型比较了亚洲各国汇率在危机前后的变化，分析了这种波幅的差异。然后通过相关性检验证明波幅的放大与区域内汇率联动有关。 人民币的波幅有其特殊性。它既带有典型的转轨经济的特征。又是属于一个渐进性的开放过程。改革开放二十多年来人民币一直是稳定经济各要素的“名义锚”。在这期间内名义汇率的波幅都不大。为了缓和内部和外部的冲击，中国曾经采取各种人为的措施。这些措施虽然有扭曲市场价格信号之嫌疑，但它减少了来自内部发展不平衡对贸易部门的冲击，适应中国存在的二元经济结构的现状。如同1994年前的外汇调剂市场一样，它的出现在中国外汇体制改革中发挥了一定的作用。只要经济仍在继续增长，一切的局部阵痛会逐步消失，扭曲行为也将会最终被纠正。这种人为的缓冲措施也可谓“仅次于最好的”(second best)。对于汇率制度的选择，各国政府经常徘徊在“信用”(credibility)与“灵活”(flexibility)的交替