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利率期权 【学习目标】通过本章的学习要掌握利率期权的基本含义，利率期权市场的基本情况，主要的利率期权，包括利率期货期权，场外市场期权，以及内嵌在债务工具中期权。还要掌握为利率期权定价的解析工具。期权调整差额(Option Adjusted Spread, OAS)的含义。要理解利率期权定价的核心——布莱克模型。 第一节 利率期权市场 我们可以将利率期权分成三类：交易所交易的，场外市场交易的和内嵌在金融工具里的利率期权。 一、交易所交易的利率期权 交易所交易的利率期权主要是指利率期货期权，此外还有一些债券期权，在第13章，我们讨论了期货期权定价的一般情况，在这一章，我们将通过利率期货期权更加深入地讨论这一问题。 主要利率期货期权是在CBT(Chicago Board of Trade),CMT(Chicago Mercantile Exchange)和LIFFE(London International Financial Futures Exchange)交易的。 二、场外市场交易的利率期权 场外市场上的利率期权不像内嵌在其他金融工具中的利率期权，它是单独直接交易的，它也是利率期权发展和创新的根源。因为场外交易市场几乎完全是私下进行的，所以没有关于市场规模和交易活动的完整、精确的统计数据。不过，我们有可能确定其市场规模的下限，因为我们可以利用有两个数据来源，一个是国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），ISDA会定期调查其成员的交易规模和营业资产；还有一个是美国货币审计办公室（Office of the Comptroller），它要求商业银行提交衍生产品交易的报告。 在场外交易市场上，名义本金的概念是很关键的。名义本金可以通过与期货和期货期权市场的类比来理解。举个例子，一份欧元期货合约（或一份欧元期货期权合约）的本金是$1,000,000，不过这一百万美元并不是合约中实际的投资或风险暴露头寸，这一百万美元类似于OTC上的名义本金。名义本金是用来计算利息额的本金数量，它既不是实际的风险暴露，也不进行实际的支付，只是计算利息流的基础。 根据ISDA的报告，到1997年，场外市场上交易的利率期权的名义本金已超过5万亿美元，在过去10年每年以接近35％的速度增长。ISDA的数据在一定程度上低估了场外市场的发展，因为它只包括101个会员的数据，不过仅此数据就表明场外市场的发展远远超过了交易所市场的发展。 而货币控制办公室（OCC）的报告显示，475家商业银行和信托公司在交易所和场外市场上均有大量的衍生证券头寸，它们的报告没有将利率期权和其他衍生工具区分开来，但可以断言银行的期权头寸主要是利率期权头寸。1997年，这些银行持有的交易所期权头寸为1.363万亿美元，场外市场期权头寸为4.598万亿美元，两者都是用名义本金来衡量的。货币控制办公室（OCC）的报告还显示，场外市场交易的期权和交易所交易的期权的比例约为3比1。 这些数据和ISDA报告的数据不是独立的，每份期权合约都有买方和卖方，因此可能银行的一些期权头寸在ISDA的调查中已经包括了，而且一些银行的衍生证券部也是ISDA的会员，这些银行的期权头寸就可能被计算两次，这说明统计场外市场交易的利率期权是很困难的。不过，至少有一点是清楚的，利率期权的市场规模巨大，名义本金的头寸以万亿计。 三、内嵌的利率期权 除了在交易所和场外市场直接交易的利率期权，有大量的利率期权是内嵌在其他证券之中的。这些利率期权一般是内嵌在可赎回的公司息票债券和抵押债务中。 在美国，长期公司债券一般是息票债券，而且是可赎回的。赎回条款允许发行公司在特定的时间以特定的价格从投资者手中买回债券，即发行公司拥有一个内嵌在债券合约中的期权。这个赎回条款在本质上是一个利率期权，因为赎回条款的价值依赖于债券的价值，而债券的价值依赖于利率。几年前发行的美国国库券也有赎回条款，但现在没有了。广泛存在的赎回条款说明内嵌的利率期权大量存在，这些内嵌的利率期权对债券的市场价值有显著影响，我们将看到，债券的期权特征会影响债券价格对利率变动的反应方式。 另外一类主要的内嵌的利率期权存在于抵押的不动产之中。几乎所有的不动产抵押都含有提前偿还条款，它允许借款人在抵押到期前提前偿还负债，这个提前偿还条款是贷款人提供给借款人的。不动产抵押贷款的余额以万亿美元计，多数抵押贷款会在到期前提前偿还，这意味着提前偿还期权一般会被执行。 在美国，住房抵押贷款一般是抵押银行用来形成抵押担保证券的基础。在本质上，抵押担保证券（Mortgage-Backed Security, MBS）是一个组合或不动产抵押池。MBS的投资者投资于由抵押贷款构成的组合，并按事先确定的比