重大资产收购关联交易中的大股东“掏空”行为研究 [1].pdfVIP

[1] 重大资产收购关联交易中的大股东“掏空”行为研究 1 1 李姝 ,翟睿 (1. 南开大学公司治理研究中心; 南开大学商学院会计系, 天津 300071) 摘要:本文采用实证分析的方法，以上市公司和大股东之间的重大资产收购关联交易为研究点，通过事件研 究法，对关联交易公告日前后的市场反应进行检验，从而证实大股东确实存在通过关联交易“掏空”上市 公司的行为，进而损害了投资者的利益。通过实证检验，作者发现当上市公司大股东以较复杂的持股方式 控制上市公司时，此时其控制权和现金流权的分离度大，“掏空”上市公司、侵害投资者利益的动机大大增 强。同时作者将上市公司最终控制人类型作了详细的划分，并对其在模型中分别加以回归，得出相应的结 论。最后针对以上检验发现的问题，给出了相应的对策建议。 关键词: 掏空; 投资者保护; 市场反应; 关联方 中图分类号: F 文献标识码: A 1 问题的提出 在我国“一股独大”是普遍现象，在缺乏制度性约束的情况下，从自身利益出发把上市 公司资源据为己有，是每个大股东当然的选择。控股股东有动机通过不正当的关联交易、资 金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害中小股东利益。 投资者是证券市场的基石，要保证证券市场持续、健康发展，就要保护好投资者的利益。 控股股东“掏空”上市公司的表现多种多样，本文的着眼点集中于上市公司重大资产收购关 联交易行为。为规范上市公司关联交易和减少大股东资金占用情况的发生，证监会出台了一 系列措施加以管制，比如 2001 年证监会发布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产 若干问题的通知》；2003 年证监会为解决大股东占用上市公司资金问题以及上市公司为大股 东及其关联人乱担保问题，发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司自对外 担保若干问题的通知》等。上市公司也以为了减少关联交易为理由，与大股东发生了大量的 资产购销交易。本文试图通过对此行为的实证研究，检验证监会诸多措施的出台是否发挥了 作用，以及是否如上市公司声称的那样为了减少关联交易与大股东频繁发生资产购销交易， 抑或更多的还是向大股东输送利益。 2 文献综述 La Porta （1999）研究了27 个国家企业的控制链，发现最终控制人(ultimate controller) 通过金字塔式控股结构和交叉持股等方式获得了超过他们现金流权的控制权，在控制权私人 收益的驱使下，造成对中小股东的掠夺行为。当整体环境对中小股东的保护不到位时这种掏 空行为更加严重，这一点在新兴市场表现的尤为明显。此后，Lins K., Servaes H. （2002 ） 又提出大股东控制造成控制权和现金流权的高度分离，导致上市公司经营效率低下和价值下 降的观点。Johnson ,La Porta ,Lopez - de- Silanes 和 Shleifer (2000) 用“掏空”一词形 象地描述了控制性股东将资源转移出上市公司的现象,具体表现为过高的管理者薪酬、贷款 1 担保、稀释股权等多种形式。在这一研究背景下,许多学者对控制性股东掏空公司的行为进 行了大量的实证检验。Bebchuk 等(1999)以及Wolfenzon (1999)根据其模型得出结论:当上 市公司与企业集团有关联关系时(集团内的公司通常由同一个控股股东控制)，控股股东掠夺 外部股东的概率很高，控股股东通过在集团内部、公司之间的商品和劳务交易以及资产和控 制权转移等方式来掠夺上市公司的财富。Bertrand, Mehta, and Mullainathan(2002)以印度 资本市场为例，实证检验了企业集团内部的利益输送行为。研究表明集团内部的“收益震动” ( earnings shock )表现为从现金流权比例低的公司