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家电行业研究与投资建议 一、市场回顾：上半年家电行业表现突出取得正收益，涨幅市场第二 1 月1 日-6 月2 日，SW 家用电器板块上涨4.4%，是除钢铁外唯一的正收益板块。跑赢大盘9.3 个百分点其中：彩电上涨 19.6%，得益于TCL 集团大幅上涨，海信上涨亦有贡献。白电上涨 0.7%，得益于空调上涨4.8%。冰箱下跌1.8%跑赢大盘。洗衣机调整较多，下跌16.4%。2 月份板块上涨18.7%，跑赢大盘13.4 个百分点，是集中上涨阶段。相对收益有两阶段集中体现：3 月18-28 日，板块上涨4.9%，跑赢大盘2.6 个点，其中空调跑赢4.5 个点；4 月20 日-5 月20 日，板块上涨0.5%，跑赢大盘5.3 个点，其中空调跑赢8.5 个点。5月大盘打破前期窄幅盘整向上格局转头下行，沪指月K线 以中阴线报收，沪深300指数累计下跌5.99%。5 月下旬家电板块出现补跌，但行业指数仍跑赢沪深300指数0.28个百分点。 自3 月起至5 月底，家电板块基本无相对收益。除 TCL 因低价、送配及涉矿等事件大幅上涨外，家电板块中，空调及供应链企业海立、格力涨幅居前，美的、盾安、三花跑赢大盘；黑电企业海信、长虹表现较好。跌幅居前的均为中小板个股，对应中小板指数与创业板指数分别下跌17.2%与26.5%，中小企业估值大幅下挫。 二、行业发展趋势分析 自2009 年以来，家电行业原材料价格高企，为行业运行带来成本压力。由于家电行业整体产能过剩，价格战仍是当前市场竞争的重要形式，家电厂商难以通过涨价将成本压力传导到终端消费者，使得产品的毛利率受到挤压。2011 年一季度，家电行业收入增速有所下滑，但仍维持在28.5%的高位，行业继续在快速成长的轨道上运行。行业毛利增速下滑至13.5%，毛利率和税前利润率下降至13.8%和3.5%，显示行业成本压力加大。 下图：家电行业收入同比增速仍处于高位，但增速有所下滑 短期行业多空因素分析 （1）农村消费：冰箱高位持续，空调或超预期 农村白电保有量加速提升，受到家电下乡政策拉动，但本质上还是由于农村居民收入加速增长。2010 年底，农村人均现金收入7089 元，已超过城镇2001 年水平，考虑通胀也能达到城镇1997 年水平。但因前期收入平台较低，同时住房用水等条件需逐步改善，白电保有量较城镇当年水平还明显偏低，有望快速赶上。 2010 年底，农村彩电、冰洗空保有量分别达到111.8、45.2、57.3与16.0 台/百户，比上年分别提升2.9、8.1、4.2 与3.8 台/百户。观察近年的保有量提升速度，冰箱与空调显著加快，洗衣机基本维持，彩电反而放缓。市场对于冰箱下乡已有较高预期，农村空调保有量可能很快达到30 台/百户。购置了冰洗之后，大部分农村家庭下一步就将购置空调。家电下乡不断纳入高端产品，各品类下乡均价持续提升。因渠道成本较低，整机企业在农村的盈利能力一直好于城市；而农村高端产品则拥有更高的利润水平。 （2）原材料价格下降促使毛利率回升 二季度原材料价格下滑加之上游自给率提升有效降低空调市场成本。凌达压缩机电机量产、美芝压缩机将量产，助力龙头企业扩张份额并缩减成本。稀土永磁技术可降低变频空调成本，即使以稀土历史最高价计算，相应空调整机成本仍低于普通技术，稀土价格上涨对成本影响不大。下半年，只要原材料不大幅上涨，毛利率将获得回升空间。 （3）夏季天气提升空调销量 夏季天气对空调销售仍有明显影响。今年6月气温创新高已有端倪，或扭转节能补贴截 止带来的销售环比回落趋势；而去年6月凉夏出货零售均下降，今年增速将大幅提升。如果7-8 月气温仍然较高，空调销售有望再超市场预期。 （4）节能补贴政策推出影响 节能补贴政策在2011年5月底结束，各个地区的家电下乡、以旧换新补贴政策也将在未来两年陆续到期，短期看，政策退出之前，厂家可能会加大促销力度拉高销量，短期下乡政策有可能促进一波翘尾行情。家电补贴政策实质上是一种短期的消费刺激手段，不宜过分夸大其作用。政策推出后仍需寻找考察长期驱动行业增长的动力。而政策刚刚结束的时候消费意愿会在短时间内受到抑制，这两方面因素将造成家电消费的小幅波动。但是从长期看，家电消费需求依然旺盛，因此我们认为不必对此过分担忧。 行业长期发展趋势 （1）居民收入提高与城镇化进程是行业增长的源动力 城乡居民收入的提高，是家电消费需求增长的第一原动力。一方面，随着居民收入水平的提高，家电消费的金额也随之提高；另一方面，居民收入达到一定水平之后，食品支出在消费结构中的比重下降，而家电支出的比重开始上升。比较近年来城乡居民的可支配收入和家电消费支出可知，二者的走势是基本一