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中国利率政策调控机制与经验实证串 刘义圣赵东喜 摘要：本文在文献回顾的基础上，运用数理分析与计量经济学因果关系检验与VAR模型脉冲 响应分析等方法，论述了中国利率政策操作的走廊理论机理与实践。考察了2007年1月一2014年 6月中国利率政策操作传导机制。结果表明，央行票据已发展成为重要的货币政策工具，能有效引 导与控制货币市场基准利率，上海银行间同业拆借利率(Shibor)基本具备了基准利率的功能；在 当前中国利率未完全市场化的环境下，通过公开市场操作．货币政策意图能迅速通过基准利率传 递并反映在市场利率上。中国人民银行根据市场流动性状况．在利率走廊框架下。通过公开市场 操作特别是利用央行票据作为操作工具。已成为对流动性管理与引导市场利率的重要方式。这方 面已积累相当的经验，为中国利率完全市场化下的利率调控奠定了基础。 关键词：货币政策；利率政策；公开市场操作；基准利率 中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1003—854X(2014)12—0005—07 利率市场化的核心是央行调控下通过市场机制 率应存在反向变动的关系即流动性效应，为中央银 形成利率，要实现央行对市场利率的有效调控，就 行实行货币政策操作提供了理论基础①。S．Carpen— 要以利率走廊制度为保障，并配合以高效的公开市 场操作才能完成。所谓利率走廊制度，是上世纪90 策维持期最后10个交易日与2个交易日内美联储 年代以来，世界主要经济体特别是工业化国家中央 的公开市场操作有显著的流动性效应．即隔夜联邦 银行采用的引导市场利率的货币政策操作框架．利 基金利率与联邦基金供给存在负向关系②。Hamilton 率走廊操作框架的采用对各国央行在提高市场利率 (1997)认为就平均每天来说，每增加250亿美元 调控水平与稳定通货膨胀与产出水平方面取得了广 联邦基金供给，会使联邦基金利率降低25个基点， 泛成功。中国人民银行自1995年《中国人民银行并指出在联邦基金结算日即周三的流动性效应最显 法》颁布以来，一直在探索货币政策调控的有效路 著③。RuthA．Judson，Elizabeth 径。2008金融危机以来，政策调控逐步向间接的价1998--2007年的美联储数据计量分析的结果支持流 格调控转向．中国人民银行运用以公开市场为主要 政策工具的操作引导市场利率的政策取向日益显 效应的存在。并指出流动性效应较以前相关研究结 现。目前，上海银行间同业拆借利率(Shibor)在果大得多，联邦基金利率与政策利率目标的偏离， 货币市场的基础地位基本确立．其在回购、债券及 是由于联邦基金需求的波动冲击导致的⑤。与此相 金融衍生市场上的定价基准作用日益增强。 反，很多经验研究发现实证结果与理论不符．从而 质疑流动性效应的存在。如CampbellR．Harvey与 一、文献回顾 Roger 间市场波动或者是游走低于非操作期。公开市场操 国外相关研究集中在中央银行公开市场操作对 作平滑了货币市场参与者预期⑥。 市场利率的流动性效应与公告效应的理论与经验研 究方面。支持流动性效应的研究者认为中央银行可 ：一c本文系2014年国家社会科学基金一般项目 通过调节市场流动性实现货币政策目标。如M． “利率市场化后的央行基准利率问题研究”(项目编 Friedman(1968)指出，货币市场流动性与市场利号：14BGL028)的阶段性研究成果。 2014．125 万方数据 上世纪90年代以来，世界主要工业化国家央 工具，探讨中国利率政策实施的具体框架，计量检 行根据预期理论都加强了政策意图沟通、公告货币 验中国人民银行公开市场政策工具的